Nos encontramos en mitad de un cambio de régimen, según apunta Jim Cielinski, director global de Renta Fija en Janus Henderson Investors. Esto no significa que estemos en la cúspide de un apocalipsis o algo así. Un cambio de régimen puede materializarse de muchas formas diferentes, a menudo con un movimiento brusco, pero aún más frecuentemente con una sucesión de diferentes etapas que comienzan y encajan. Por lo general, estos cambios de régimen llevan acarreado una mayor volatilidad, algo para lo que los inversores deberían prepararse conforme nos adentramos en el nuevo año.
El riesgo de que los bancos centrales cometan un error en política económica en los próximos meses ha aumentado. Irónicamente, después de que la economía haya estado sobrecalentada durante casi dos años y los bancos centrales estén tomando posturas menos acomodaticias, ahora tenemos un panorama económico que parece estar desacelerándose. Y, sin embargo, los bancos centrales siguen manteniendo un discurso con respecto a la retirada de su programa de compras. La desaceleración económica es real y los bancos centrales mantienen su postura de endurecimiento, una situación sin precedentes.
Los bancos centrales creyeron que la inflación que se ha visto en el mercado sería transitoria, pero la realidad les ha demostrado que estaban equivocados. Así, muchos agentes del mercado creen que una buena parte de la inflación que se está viendo en el mercado es más permanente, conforme los salarios continúan incrementando y creando presiones inflacionarias.
Por otro lado, los activos de riesgo muestran unas valoraciones extendidas, pero eso no significa que no puedan seguir subiendo. Es importante tener en cuenta que nos encontramos en una etapa tardía del ciclo y que, si se produce un movimiento en la tasa de interés federal, eso no significa necesariamente que los mercados tengan que caer. De hecho, a menudo, los activos de riesgo siguen experimentando subidas, aunque no necesariamente vayan a continuar el rally infinitamente.
Según Cielinski, este es un ciclo diferente. Históricamente, los bancos centrales no habían tardado tanto en normalizar su política monetaria. La liquidez se ha convertido así en el principal factor de impulso para los mercados. Los fundamentales son buenos, pero el ingente volumen de liquidez en los mercados se va a volver en contra de los inversores.
El nivel de las rentabilidades
La rentabilidad (TIR) de los bonos ha continuado aumentando. Esto ha creado la narrativa en el mercado de que seguirán aumentando, pero Cielinski no cree que eso sea cierto. En su opinión, el grupo de países cuyos bonos ofrecen rentabilidades negativas ha continuado subiendo. Conforme más emisiones han incrementado la oferta de deuda en el mercado, el volumen de bonos que ofrecen una rentabilidad negativa ha aumentado por encima de la mayoría de los ciclos anteriores.
Sin embargo, esto no significa que las rentabilidades estén a punto de repuntar. A juicio del experto, si no lo han hecho ya, es muy difícil que lo hagan a partir de ahora. La inflación se ha situado muy por encima del objetivo y el crecimiento ha sido hasta ahora muy fuerte. Para aquellos inversores que esperan que la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años se sitúe entre un 3% o un 3,5%, Cielinski les recuerda que nos encontramos en un mundo con exceso de ahorro, en el que probablemente se vea una mayor desaceleración de la economía y la inflación toque techo durante los meses de marzo y abril. En su opinión, es más probable que estos rendimientos se mantengan en el rango del 2%, o incluso por debajo.
Los tipos de interés reales
Los tipos de interés, aquellos que han sido ajustados por la inflación, se han mantenido sorprendentemente bajos, aunque podrían subir un poco más conforme la inflación sigue aumentando. La buena noticia es que a este nivel permite a los prestatarios acceder al capital a unos niveles de tipos razonables. Las tasas de impago se mantendrán bajas mientras que los tipos de interés reales se mantengan bajos.
Muchos inversores creyeron que los bancos centrales distorsionarían los mercados hasta tal punto que tan pronto como abandonen sus políticas expansivas se vería un incremento en los tipos de interés reales, pero parece que los tipos de interés reales han experimentado una tendencia a la baja durante un número de años.
Por otro lado, la economía estadounidense se encuentra cerca del pleno empleo, aunque sea difícil definir qué es el pleno empleo incluso para los bancos centrales. Con una tasa de desempleo por debajo del 4% en Estados Unidos, estamos en un nivel inferior al nivel anterior a la pandemia. Si se evalúa la repercusión del empleo en los beneficios se puede ver que, hay determinados empleos que requieren ciertas habilidades que se encuentran en demanda y están viendo como la presión sobre los salarios está incrementando, pero la inflación está aumentando a un ritmo superior que las subidas salariales. De hecho, ajustados por la inflación, los salarios reales han bajado. Por ejemplo, en Reino Unido, la inflación va a tocar su máximo cerca del 7%. Esto va a suponer un ajuste en los salarios reales, en un momento en el que parte del ímpetu fiscal que soporta el crecimiento está comenzando a disminuir.
El exceso de ahorro
En respuesta a la pandemia, el estímulo fiscal regó la economía a nivel mundial en los últimos dos años. El cierre de las economías durante los meses de confinamiento cerró las economías, haciendo que los consumidores gastarán mucho menos y que, gracias a los estímulos fiscales, se incrementará el ahorro de las familias. Una gran parte de estos estímulos ya se ha retirado y el gasto ha continuado creciendo, por lo que se podría anticipar una reversión a la media con un menor gasto, unos menores salarios reales y cierta presión inflacionaria.
En el lado más industrial de la economía, los índices de gestores de compras muestran que sigue habiendo crecimiento en la economía. Aunque éste se ha desacelerado, todavía es pronto para estar preocupados en términos de una recesión.
La liquidez en el mercado
Como se mencionó anteriormente, la liquidez es uno de los factores fundamentales del mercado. Es lo que tiende a liderar en los mercados y en la economía. Si la cantidad de liquidez en los mercados es tan elevada como en 2020 y no puede ser absorbida por la economía real lo suficientemente rápido, entonces termina afectando a los mercados financieros, elevando sus precios.
Ahora, nos vemos ante el escenario contrario. Los mercados no están preparados para una rápida retirada de la liquidez, si sucediera, podría representar el final del ciclo. Lo que está claro es que la calma en los mercados ha terminado y se verá una mayor volatilidad con una economía más débil. Los activos de riesgo no seguirán al alza como en los últimos dos años. Por lo que habrá que estar pendiente de las señales del mercado.
Los fundamentales siguen siendo fuertes, especialmente en el crédito corporativo, con unos ratios EBITDA/deuda y de cobertura sorprendentemente favorables, anticipando que todavía no habrá impagos. En ese sentido, según Cielinski nos encontramos al principio del final del ciclo, pero la tasa de impagos se mantendrá al menos durante un año más.
¿Dónde están las oportunidades?
Existen varios segmentos del mercado en los que parece que se está valorando el riesgo de una forma más adecuada, o que al menos, se ha valorado en su totalidad. Por ejemplo, en los mercados emergentes, en China se han visto correcciones importantes y un rendimiento inferior, con muchos de sus mercados mostrando unos precios por debajo de su valor intrínseco.
Por otro lado, en los mercados de valores titulizados (ABS/MBS/CLO) no se ha construido apalancamiento en los últimos 10 años, por lo que siguen ofreciendo valor. El crédito corporativo también sigue teniendo valor gracias a que las tasas de impago se mantendrán bajas al menos un año más.
En resumen, la volatilidad persistirá y los inversores estarán bailando en el filo de la navaja. Los mercados quieren ver crecimiento, pero no hasta el punto de que se produzca un sobrecalentamiento en la economía, para no forzar un error en política monetaria, ni tan leve que pueda dañar severamente la recuperación. Los mercados tendrán que tratar de navegar las reacciones de los bancos centrales y sus ajustes en materia de política monetaria según lleguen nuevos datos económicos. Los bancos centrales estarán al frente de los titulares por el resto del año.
