Dos cosas relevantes pasaron ayer en la primera reunión del año del Banco Central Europeo (BCE): Christine Lagarde, presidenta de la institución monetaria, ya no descarta subir los tipos a corto plazo y, ahora sí, la inflación es una carga demasiada pesada para permanecer inmóviles. Además, ha planteado un posicionamiento más restrictivo sobre la inyección monetaria vía compra de bonos, que finalizaría en octubre. 

Después de la reunión de la Fed la semana pasada y de que el Banco de Inglaterra decidiera también ayer subir los tipos, por segunda vez, un 0,25%, el BCE cambia el tono. En este sentido, el nuevo récord marcado por la inflación en la zona euro no ha podido ser ignorado, y Lagarde ha reconocido que “es probable que la inflación se mantenga elevada durante más tiempo del previsto”, pero esperan que “se modere en el curso del año”. 

La presidenta del BCE ha afirmado que la “preocupación unánime” en el seno del Consejo de Gobierno es sobre la inflación y su impacto, así como sobre las perspectivas a medio plazo para la zona euro. Por ello ha recordado la “flexibilidad y opcionalidad” de la política monetaria, tal y como dejó indicado en su reunión de diciembre de 2021, y  ha insistido en que el BCE está listo para adaptar todas las herramientas según la necesidad. 

“Estamos guiados por la estabilidad de precios y tomar los pasos adecuados en el momento adecuado sin precipitarnos (…). Créanme, tan pronto como sea necesario y las condiciones lo indiquen, actuaremos. No olviden que tenemos una secuencia. No subiremos los tipos hasta que hayamos completado las compras netas de activos. Paso a paso”, indicó Lagarde durante la rueda de prensa posterior a la reunión. 

Subidas de tipos: ¿2022 o 2023?

El mensaje del BCE es claro: no reaccionará de forma exagerada ante la inflación. Sin embargo, los expertos de las gestoras señalan que la paciencia de los halcones no será infinita y puede que se agote según aumenten las presiones inflacionarias subyacentes. “En sus últimas previsiones, el BCE esperaba que la inflación se situara en el 3,2% en 2022 y en el 1,8% en 2023 -frente a las expectativas del mercado, que se sitúan por encima del 4,5% y del 2%, respectivamente- y la institución seguramente está teniendo en cuenta los últimos acontecimientos.  Y lo que es más importante, el BCE ha tenido en cuenta una gran subida de los salarios hasta el 3%, que ya se incorporó incluso cuando aumentó sus compras de activos en diciembre. La inflación de hoy en la zona euro, del 5,1%, frente a las expectativas del consenso, del 4,4%”, señala Kevin Thozet, miembro del Comité de Inversión de Carmignac.

Según recuerda Frederik Ducrozet, estratega global de Pictet WM, y Nadia Gharbi, economista de Pictet WM, el BCE ya cometió un error en 2011, cuando subió los tipos de interés en una doble recesión, con una década de baja inflación. “En realidad, no logró subir los tipos de interés en los años de auge. ¿Por qué debería hacerlo ahora en respuesta al aumento de precios de la energía y restricciones de la oferta?  Incluso la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha dicho recientemente que las alzas de tipos de interés en el contexto actual no servirían de nada, ni solucionarían el problema de inflación dado el retraso en la transmisión de la política monetaria. En cualquier caso, la presión continuará aumentando. El estímulo de los fondos europeos de Nueva Generación debe aumentar la confianza de que la inflación se estabilice en 2% a medio plazo y los halcones del BCE van a estar preocupados por los riesgos”, explican los expertos de Pictet WM. 

Su previsión es que el BCE lleve la tasa de remuneración de los depósitos bancarios a cero mediante dos aumentos de 0,25 % en marzo y junio de 2023, seguido de pausa el segundo semestre de 2023. Estimación que coincide con la de Anna Stupnytska, economista macro global en Fidelity International: “Aunque no esperamos ninguna subida de tipos en 2022, creemos que el BCE empezará a preparar a los mercados para la primera subida en 2023, posiblemente ya en la reunión de marzo, sentando las bases para el cese de las compras de activos a finales de este año y revisando sus previsiones de inflación a medio plazo hasta un objetivo del 2%”. 

El análisis que hacen las gestoras coincide que todo dependerá de la evolución de la inflación. Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, lo explica así: “Si las proyecciones de inflación, que ya son razonablemente halagüeñas, se revisan al alza para 2023 y 2024, es probable que el BCE contemple una vía de salida algo acelerada, un escenario que el mercado ya está valorando. Si, por el contrario, la inflación a medio plazo se sitúa en línea con las proyecciones actuales o por debajo de ellas, el BCE estará probablemente en piloto automático durante la mayor parte del año”. 

Además, Veit advierte de que el mercado está valorando plenamente una primera subida de tipos de 10 puntos básicos en julio, lo que implica el fin de las compras netas de activos ya en abril. En este sentido, el debate entre las gestoras está justamente en el timing que seguirá el BCE. Por ejemplo, Ulrike Kastens, economista europeo para DWS, considera que una primera subida de tipos de interés este año es un escenario bastante realista. 

“Lagarde había contrarrestado las crecientes especulaciones en torno a una subida de los tipos de interés, señalando que un aumento de los tipos de interés clave en 2022 era muy improbable. Ayer, la máxima responsable del banco central monetario de Europa volvió a evitar comprometerse demasiado. En su lugar, hizo hincapié en la dependencia de los datos y subrayó la importancia de la reunión de marzo, en la que se anunciarán nuevas proyecciones. Esto puede interpretarse como un indicio de que, en vista de unas tasas de inflación todavía elevadas, el debate sobre una pronta salida de la política monetaria ultra expansiva está cobrando impulso también en la zona euro. Por tanto, una primera subida de los tipos de interés antes de finales de año parece un escenario bastante realista”, argumenta Kastens. 

La reacción del mercado y los inversores

Tras este sorprendente giro hawkish, el mercado parece estar adelantando el momento de la subida de tipos al segundo semestre de este año. “Este cambio de tono cogió a los mercados por sorpresa, ya que las expectativas de cara a la decisión de hoy eran que el banco central hiciera referencia a los riesgos al alza de la inflación a corto plazo y que hiciera retroceder las expectativas del mercado sobre las subidas de tipos, no que las envalentonara”, reconocen desde Monex Europe.

Según observa Paul Brain, responsable de renta fija de Newton, parte de BNY Mellon Investment Management, sin dar detalles claros, Lagarde sugirió que los mercados prestaran atención a las próximas reuniones para determinar cuándo y cuánto podrían subir los tipos y reducirse el balance. “A principios de esta semana vimos cómo la rentabilidad del mercado alemán del Bund a 10 años superó la línea del 0% por primera vez desde mayo de 2019, impulsada por las altas impresiones de la inflación. Con el BCE iniciando ahora el proceso de hablar de subir los tipos, esperaríamos que los rendimientos sigan subiendo. Además, con menos QE, los mercados de bonos gubernamentales periféricos pueden verse presionados y los diferenciales aumentarán”, afirma Brain. 

Según la estimación que hace Hernán Cortés, socio de Olea Gestión y cogestor del fondo Olea Neutral, el bono a 10 años alemán estará a final de año 100 puntos básicos por encima del tipo de depósito del BCE, que el consenso del mercado estima en 0%. “Esa pendiente es la media que ha habido entre 2012 y 2019, y que creemos más normalizada que la más reciente”, matiza.

En opinión de Pietro Baffico, European Economist de abrdn, el enfoque de esperar y ver contrasta con las expectativas del mercado, que ya había descontado en los precios las subidas de los tipos de interés para este año. “Es probable que esto aumente la divergencia con los inversores que ven al BCE por detrás de la curva, lo que añade riesgo a la clase de activos de renta fija. Dada la incertidumbre en torno a las perspectivas de los precios de la energía y la posibilidad de efectos inflacionistas de segunda ronda derivados de la rigidez de los mercados laborales, vemos riesgos crecientes para las perspectivas de inflación del BCE, que posiblemente exijan una subida de tipos en 2023”, apunta. 

Para Annalisa Piazza, analista de renta fija de MFS Investment Management, una subida de tipos este año sigue siendo un riesgo de cola, pero no es su escenario de referencia: “Ya que Lagarde reiteró que la secuencia de subida de tipos sólo después de que termine el QE sigue siendo válida, pero ahora no podemos descartar que – en marzo – el BCE decida cambiar ligeramente su Programa APP. Lagarde subrayó la necesidad de seguir siendo gradual en los ajustes de política, ya que la economía todavía necesita una política acomodaticia, dejando claro que la Eurozona no es Estados Unidos y que la brecha de producción todavía se está cerrando”.

Dicho esto, Piazza explica que los mercados se han puesto cada vez más nerviosos y la reacción a la conferencia de prensa del BCE ha sido significativa, con los OIS valorando una subida ya en junio y un total de unos 40 puntos básicos para finales de año. “Dado que la inflación se mantiene obstinadamente alta por diferentes razones que escapan al control del BCE, descartamos que el BCE vaya a empezar a subir los tipos tan pronto como el mercado prevé. Es poco probable que el cambio hacia una postura más agresiva cambie pronto, especialmente al entrar en un momento de mejora de la actividad en el segundo trimestre”, añade.

De cara a los próximos meses, las gestoras destacan que habrá que estar atentos a la reunión de marzo, ya que los responsables de la política monetaria volverán a evaluar las perspectivas de inflación a medio plazo y a actualizar sus proyecciones macroeconómicas. “Lo que el BCE necesita para un periodo prolongado de inflación económica con inflación moderada es que los salarios se recuperen a un ritmo moderado. Esto sugiere que en marzo el BCE anunciará el fin del programa APP y marcará las primeras subidas de tipos el año que viene, mucho más tarde de lo que el mercado espera. Lo más probable es que, con el tiempo, el BCE continúe con su lento giro de halcón y se ponga al día con las expectativas del mercado de swaps. Como consecuencia de ello, el euro se ve respaldado frente al dólar», concluye Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica de Nordea AM.

La presión de la Fed y el BoE

Por último, el análisis que hacen hoy las gestoras también pone el foco en que el BCE podría verse cada vez más presionado por lo que otros bancos centrales están haciendo, en especial la Fed y el Banco de Inglaterra (BoE) . 

Sobre este último, que también se reunió ayer, Marilyn Watson Head of Global Fundamental Fixed Income Strategy de BlackRock, explica que “la entidad ha revelado que comenzará a retirar algunos de los activos que actualmente están en su balance de su programa de flexibilización cuantitativa (QE), dejando de reinvertir los activos que vencen y comenzando a vender sus tenencias de bonos corporativos”.

En este sentido, el BoE decidió subir los tipos de interés por segunda vez consecutiva, incrementando su tipo de interés bancario en un 0,25% hasta el 0,5%, tal y como se esperaba. “Los nueve miembros votaron a favor de la subida, sin embargo, cuatro miembros del Comité de Política Monetaria habían presionado a favor de un aumento mayor ante una inflación que se sitúa muy por encima de su objetivo del 2%”, añade Watson.