La economía europea se está recuperando pero la continuidad del desapalancamiento ha despertado el fantasma deflacionista del que empieza a hablarse con fuerza. Sin embargo, y aunque es cauto con algunos riesgos que afectan a Europa, Manuel Arroyo, director de Estrategia de JP Morgan Asset Management para España y Portugal, descarta un problema de deflación en el Viejo Continente y habla más bien de una tendencia desinflacionista que le hace pensar que la autoridad monetaria no tomará en 2014 medidas extraordinarias. “Preveemos una inflación en niveles de en torno al 1% y no pensamos que el BCE vaya a adoptar más medidas a corto plazo”.

En su presentación sobre perspectivas trimestrales, el experto indicó que vislumbra algunos riesgos como la continuidad del desapalancamiento (“aunque ya está bastante avanzado en Europa”); la no corrección, aunque sí estabilización, de la tasa de paro en torno al 12%; o la continuidad de las divergencias entre los países de la Europa core y periférica.  Arroyo cree que esa divergencia financiera debería cerrarse pero matiza que, si eso no ocurre y la periferia cae en la deflación mientras la otra Europa crece y genera inflación, el BCE tendrá un dilema muy difícil para solucionar. Sin embargo, la gestora descarta, de momento este escenario. “Si empeoran los datos macro o la inflación cae podría haber consecuencias pero nuestra opinión actual es que el BCE no tomará medidas y será complaciente con la tasa de paro”.

Y es que, en general, Arroyo no vislumbra cambios significatos a corto plazo en las políticas monetarias con respecto a 2013. En Japón, habrá continuidad del que “podría ser el mayor experimento de política monetaria de esta generación”, mientras la Fed seguirá con el tapering pero comprando deuda hasta buena parte de 2014 (“su balance no tocará techo hasta este año y se mantendrá en niveles elevados hasta 2020”) y sin subir tipos hasta, al menos, 2015. En su opinión, eso significa “restar importancia a la lectura de paro –que se acerca a sus objetivos- y mantener los tipos hasta asegurar la recuperación económica y que el tapering no tenga un impacto negativo”.

Así las cosas, la normalización monetaria seguirá su curso pero de forma lenta. Sin embargo, desde el punto de vista del inversor sí habrá implicaciones, en la medida en que tendrá que buscar ingresos lidiando con un entorno de subidas de tipos a medio y largo plazo y rentabilidades negativas en la renta fija debido a esos bajos tipos. “Los tipos reales seguirán negativos y eso seguirá empujando al inversor a tomar posiciones de riesgo”, una tendencia que continuará en 2014 y probablemente también en 2015.

Riesgo pero con más volatilidad

De ahí la apuesta de la gestora por los activos de riesgo. El experto augura retornos de un dígito (por debajo del 10%) en la renta variable, pero con volatilidades de dos dígitos, pues “el mercado ya no puede apoyarse en las políticas monetarias expansivas y necesita ver crecimiento económico y de los beneficios empresariales”. En este sentido, y en la medida en que algunas cifras puedan decepcionar, podría haber correcciones y volatilidad, si bien Arroyo aconseja aguantar esos vaivenes porque augura un saldo positivo al final del año en los activos de riesgo. Y todo, con una gestión activa, capaz de idenficar las mejores oportunidades por países, sectores y compañías para aportar valor, pues las correlaciones han bajado desde la crisis y ahora la diferenciación es clave.

Por regiones, confía en que los beneficios crecerán más en Europa que en EE.UU., por lo que es más positivo con el Viejo Continente, sin renunciar al gigante americano. En emergentes, y a pesar de las atractivas valoraciones, apuesta por una exposición  muy selectiva. “En 2013 afrontaron una fuerte crisis de sus balanzas de pagos tras la retirada de capitales extranjeros que está afectando a su crecimiento, sin posibilidad de corregir la situación con políticas monetarias expansivas debido al entorno inflacionista y a la necesidad de corregir la debilidad de sus divisas”.

En este escenario, hay países ganadores, menos dependientes del capital exterior y que serán premiados por el mercado, y otros perdedores, con mayores déficit. Entre los primeros están Suráfrica, Indonesia o Brasil (y también, aunque en mejor posición, Colombia y México) y entre los segundos, China, Hungría o Corea del Sur. Además, algunos son más sensibles al crecimiento en las economías desarrolladas, lo que les afectará positivamente (Tailandia, Singapur, Corea) pero otros menos, grupo en el que se encuentran los principales países latinoamericanos (Brasil, Chile y México).

¿Bolsa cara?

La apuesta de la gestora por la bolsa es firme porque, a pesar del rally vivido recientemente, Arroyo asegura que su duración y magnitud aún es inferior a la media histórica. “Frente a la renta fija, la bolsa tiene un precio atractivo y frente a la historia, está justamente valorada”. Y defiende que no habrá correcciones: “Lo normal es que pase de barata a cara, no se suele quedar en un punto intermedio. Cuanto esté cara, saldremos del activo”, dice. Para Arroyo, hay razones fundamentales que apoyan mayores subidas, como la divergencia entre sus niveles y el exceso de capacidad económica, lo que quiere decir que “a la economía le queda recorrido para crecer sin generar excesos inflacionistas y obligar a los bancos centrales a subir los tipos”.

Menos oportunidades en renta fija

En su opinión, en 2014 habrá menos oportunidades en renta fija, pues la deuda pública y de corto plazo ofrece retornos reales negativos y a largo plazo el riesgo de duración es fuerte. Con todo, le gusta la deuda pública española frente a otras, lo que permite beneficiarse de apuestas de valor relativo. En general, la gestora apuesta por duraciones bajas o negativas y segmentos como el crédito y de alta rentabilidad. “Ahora el trabajo más difícil lo tienen los gestores de renta fija”, dice Arroyo. En emergentes apuestan ahora por deuda pública en dólares y están más neutrales que en el pasado en el activo, con esa necesidad añadida de ser muy selectivos.

Los riesgos

En un entorno de mejor crecimiento global, sobre todo en EEUU (ante un menor ajuste fiscal, la liquidez en manos de empresas y familias o un mayor acceso al crédito), una Europa con signos de mejoría (gana competitividad, recupera el consumo y con un menor ajuste fiscal) y un Japón que va consiguiendo sus objetivos, vislumbra tres potenciales riesgos: un error de política monetaria en EEUU; la aparición de deflación en Europa; o un problema en China por enfriamiento de su economía.