La actual situación del mercado dificulta encontrar valor en renta fija, pero desde Mirabaud consideran que todavía hay oportunidadessobre todo en la parte de crédito, según explica Fátima Luis, gestora senior de renta fija en Mirabaud Asset Management. En esta entrevista con Funds Society, argumenta que, en este momento del ciclo, quizás es complicado encontrar crecimiento del capital en el activo, pero sí encontrar buenas oportunidades desde el punto de vista de las rentas. Luis explica también las premisas que han cambiado en la gestión del activo, empezando por dudar de la tasa de riesgo: “La gran pregunta es si la tasa libre de riesgo es la correcta”, dice, y advierte de que cualquier pequeño movimiento de la inflación al alza será un gran impulsor de la volatilidad y los retornos en renta fija.

En el actual entorno, con tipos en mínimos, un fuerte rally vivido por la renta fija en los últimos años, etc. hay muchos activos que ofrecen rentabilidades negativas. ¿Cree que aún hay valor? ¿Puede un inversor esperar que su capital crezca, u obtener rentas invirtiendo en el activo?

La actual situación del mercado dificulta encontrar valor en renta fija, pero desde Mirabaud consideramos que todavía hay oportunidades. La selección de las inversiones es mucho más compleja en el actual contexto de baja rentabilidad; sin embargo, si se selecciona y analiza cada activo de forma individual todavía podemos encontrar buenas oportunidades, sobre todo en la parte de crédito, que continúa ofreciendo valor. En este momento del ciclo, quizás, es complicado encontrar “capital growth”, pero sí que podemos encontrar buenas oportunidades si las analizamos por el lado del “income”.

¿Qué retornos se pueden esperar para el próximo año?

Es complicado predecir con certeza cómo va a comportarse la economía global durante el próximo año. Si Estados Unidos continúa mostrando crecimiento, se alcanza cierta estabilidad en China y los tipos de interés se mantienen bajos, podríamos confiar en el regreso de rentabilidades positivas para la renta fija en 2016.

¿Hay ahora menos oportunidades que en el pasado, teniendo en cuenta que algunos segmentos ofrecen yields negativas?

Hay menos oportunidades que en el pasado porque hay muchos inversores posicionados en la misma vía, con lo que los retornos se centralizan, hay menos dispersión. Durante los últimos 18 meses hemos visto posiciones masificadas, y esto es contraproducente. La política de los bancos centrales, así como las presiones deflacionistas globales, han obligado a los inversores a dirigirse a zonas del mercado por las que normalmente no hubieran apostado, como los títulos de mayor riesgo, sólo para mejorar su rendimiento. Entran en áreas de las que pueden desconocer, o no entender bien, el riesgo existente para su inversión. Como consecuencia, se incrementa la volatilidad.

¿Qué premisas han cambiado a la hora de gestionar renta fija con respecto al pasado?

La primera premisa que ha variado en la gestión de la renta fija es la tasa libre de riesgo, que es la tasa de rendimiento que se obtiene al invertir en un activo financiero que no tiene riesgo de incumplir su pago. El hecho de que ésta sea negativa, o demasiado baja dadas las perspectivas de crecimiento, influye en el comportamiento de muchos inversores.

Las expectativas con respecto a la inflación han seguido una trayectoria a la baja desde la crisis de 2008. Durante años, los bancos centrales no han cumplido sus objetivos de inflación, y esa es la principal razón por la que las tasas han permanecido bajas durante tanto tiempo. Cualquier pequeño movimiento de la inflación al alza será un gran impulsor de la volatilidad y los retornos. La gran pregunta es si la tasa libre de riesgo es la correcta.

¿Cree que hay burbujas en algunos segmentos de renta fija?

Hay una teoría que defiende que las tasas bajas causan burbujas per se. En los últimos dos años hemos visto cifras récord de emisiones corporativas de mercados emergentes; todas con un trasfondo de bajos tipos de interés y en un superciclo de materias primas impulsado por China. La tendencia ha revertido por completo y la burbuja está estallando en los activos corporativos de mercados emergentes, sobre todo porque el dólar se fortalece y la deuda correspondiente en dólares se encarece para aquellas empresas con beneficios en monedas locales más débiles.

El QE europeo y los rendimientos negativos de los bonos del estado han allanado el camino para que las empresas emitan con tipos muy bajos. Por ejemplo, Glencore y Valeant aprovecharon el entorno inducido por el QE y emitieron niveles muy bajos de cupón. En el momento en que se da cierta incertidumbre en torno a los ingresos o el modelo de negocio, los precios de los bonos son susceptibles de sufrir grandes caídas para reflejar rendimientos más realistas. Y ésta es la tendencia que creemos que se mantendrá en el medio plazo.

¿Qué consecuencias tendrá la subida de tipos en EE.UU.? ¿Cuándo se producirá y a qué ritmo?

Había cierto consenso en que Estados Unidos subiera los tipos en septiembre. El mercado, anticipándose a este movimiento, fortaleció al dólar y debilitó a las monedas de países emergentes, lo que impactó de lleno en estos países. Los diferenciales de grandes empresas con grado de inversión en los Estados Unidos también comenzaron a aumentar para reflejar este cambio. Al no subir los tipos, la Fed provocó gran incertidumbre, generó dudas en cuanto a la fortaleza de la economía estadounidense y, sobre todo, puso -más- de relieve la debilidad global.

La coyuntura de mercado parece indicar que hay pocas probabilidades de que la subida de tipos se dé antes de que acabe el año. Algunos analistas creen que hay un 50% de posibilidades de que eso ocurra. Para que la Fed suba los tipos de interés ha de haber claras muestras de recuperación del empleo y la inflación. Un incremento del 0,25% en los tipos daría al mercado esperanzas de una vuelta a la normalidad y sería visto como una señal de que la economía estadounidense va en el buen camino, pese a que el crecimiento siga siendo estructuralmente bajo.

¿Ve una gran divergencia entre la renta fija europea y de EE.UU. por las contrarias políticas monetarias de sus bancos centrales?

Europa sigue estando en la etapa inicial del ciclo económico, donde se necesita el estímulo del BCE para facilitar la fluidez de préstamos con el fin de ayudar a la economía a retomar la senda del crecimiento. Las señales apuntan a una recuperación temprana en la que el foco sigue puesto en la reducción de la deuda. Por otra parte, los bonos corporativos en Estados Unidos están empezando a aumentar paulatinamente sus niveles de apalancamiento, con consecuencias para la calidad de los bonos debido al mayor nivel de deuda de los emisores.

Desde esta perspectiva, los bonos europeos son técnicamente más fuertes, pero ofrecen menos valor. Los rendimientos de las empresas de grado de inversión de Estados Unidos han ido en aumento y ya descuentan en sus valoraciones un periodo de menor crecimiento. Es un área que nos resulta atractiva a pesar de ser conscientes de que los riesgos han aumentado.

La renta fija pública europea periférica, ¿ofrece aún atractivo?

La mayor parte de la compresión de los diferenciales de rentabilidad entre el centro y la periferia ya se ha producido. Para lograr resultados positivos de cara al futuro tenemos que asumir que el BCE seguirá comprando deuda periférica más allá de septiembre de 2016. Si el QE empieza a estimular la actividad económica y se da crecimiento, los rendimientos subirán y caerá el precio de la deuda española. Los factores políticos también influirán en los rendimientos, como ya hemos visto que ha ocurrido a lo largo de este año.

¿Qué opina de la deuda subordinada bancaria?

Los bancos en Europa todavía están reduciendo la deuda. Son uno de los pocos sectores que ofrecen rendimientos razonables para la menor volatilidad.

Deuda emergente: ¿es momento de entrar?

Es aún demasiado pronto para invertir en deuda emergente ya que hay una clara desaceleración y un alto riesgo de recesión en muchas economías. Los precios de los productos básicos han de permanecer bajos en los años venideros y China está pasando por un reajuste muy importante de su economía, algo que es un factor clave para el crecimiento del mercado emergente. Estamos seguros de que la deuda emergente supondrá en un futuro una buena oportunidad para los inversores más flexibles pero, en nuestra opinión, es demasiado pronto para apostar por ella.