Los retornos de los últimos diez años en renta fija no se repetirán en la próxima década. Así de contundente se muestra François Lavier, gestor-analista especialista en deuda financiera de Lazard Frères Gestion, que, no obstante, explica en esta entrevista con Funds Society que hay atractivas oportunidades en crédito en dólares y libras y, en euros, apuesta por el segmento de high yield e híbrido financiero. De hecho, cree que el sector de deuda híbrida podría ofrecer retornos de entre el 5% y el 10%. La gestora acaba de registrar en España el fondo Objectif Capital, posicionado en el segmento Tier 1, seleccionando emisores de primera categoría. Hasta el momento, esta gama estaba representada por el fondo Objectif Crédit, posicionado para captar las oportunidades dentro del segmento de deuda Tier 2.
Encontrar valor en renta fija es cada vez más difícil, en un entorno de tipos cero. Pero, con las últimas correcciones y volatilidad, algunos spreads se han disparado. ¿Dónde cree que hay mayores oportunidades ahora dentro de la renta fija?
Creo que no tenemos por qué ser demasiado codiciosos para los próximos años, y reducir nuestras expectativas de retornos. Las retornos de los últimos diez años no estarán disponibles para los siguientes, debido al entorno de tipos bajos que podrían permanecer aquí por más tiempo. Las mejores oportunidades en el escenario actual son las siguientes: permanecer largos en crédito en dólares o libras, cuyas tasas y rendimientos son mucho más altas que en euros. En euros, tanto el segmento high yield como el híbrido financiero son interesantes, tanto como para aguantar el alto nivel de volatilidad.
El sector financiero puede ofrecer oportunidades. ¿Cree que es momento de invertir en deuda financiera? ¿Lo está haciendo mejor o peor que otros sectores?
Creo que sí. La deuda financiera ya no está exenta de riesgos en el nuevo entorno «rescate», pero los rendimientos y los diferenciales están compensando esos riesgos. Las deuda financiera ha tenido el mejor comportamiento del sector el año pasado, pero este año hasta la fecha, es una de las peores. Hasta cierto punto esto es una buena noticia porque la deuda financiera tiene el potencial para rendir bien en adelante y alcanzar de nuevo al resto del mercado.
¿Cuáles serán los catalizadores para este activo? ¿Cree que mejorarán o están mejorando los fundamentales?
Los fundamentales de las instituciones financieras son bastante buenos y mucho mejor de lo que los medios de comunicación o la gente está pensando. Los bancos han aumentado enormemente su capitalización desde la crisis financiera, han reducido sus riesgos por el desapalancamiento de su balance y han aumentado su capacidad de resistencia a través de las reservas de liquidez, ayudados especialmente por las últimas acciones llevadas a cabo por el BCE. Pensamos que, debido a la dura regulación que sigue aún reforzándose, la calidad crediticia de los bancos seguirá aumentando, lo que supone una buena noticia para los acreedores de este sector.
¿Cuál será el impacto de la regulación en los bancos, en concreto para los activos de deuda financiera?
Tenemos algo bueno y algo malo en la nueva regulación. La parte positiva es el refuerzo de la capacidad de resistencia de los bancos al permitirles tener unos ratios mucho más altos de solvencia y liquidez. La parte negativa es que la regulación es una parte movible que introduce cierta incertidumbre, tanto en el sector, como también en los valores de deuda emitidos, como hemos visto recientemente. Afortunadamente, las autoridades políticas y los supervisores europeos parecen tener una visión pragmática y no dudan en cambiar las leyes si tienen algunas consecuencias no deseadas o imprevistas: éste fue el caso en marzo de este año.
¿Las políticas del BCE serán un apoyo para la deuda financiera? ¿Está centrado el BCE en beneficiar, o al menos no perjudicar, a los bancos?
Sí, creemos que serán un apoyo por las siguientes razones: en primer lugar, cada vez que un banco central compra activos en los mercados, aumenta la liquidez que los bancos tienen en su balance, lo cual es una buena noticia para la estabilidad financiera; en segundo lugar, el efecto cartera al proporcionar liquidez a los inversores cada vez que compra activos (deuda gubernamental o deuda corporativa) impulsará a los inversores a implementar dicha liquidez en otros activos, como por ejemplo la deuda financiera. Por último, ayudará mediante la reducción del coste de la deuda, que apoyará el crecimiento y reducirá la probabilidad de incumplimiento de los prestatarios.
¿Qué rentabilidades se pueden obtener invirtiendo en deuda financiera? ¿Compensan por el riesgo asumido?
Dependiendo del tipo de deuda (covered, senior, subordinada o híbrida), de la divisa y la duración, podremos encontrar muchos y diferentes tipos de rendimientos y riesgos. Cuanto más larga sea la duración y/o cuanto más bajo sea el grado de subordinación, mayor será el riesgo, pero también el nivel de rendimiento esperado. Digamos que, en euros, los rendimientos son alrededor del 1%-2% de la deuda senior, con una volatilidad anual del 2%-4%. En deuda subordinada (Tier 2), los rendimientos se sitúan alrededor del 3%-5% con un nivel de volatilidad del 3%-8%. Por último, el segmento de deuda híbrida, que incluye Additional Tier 1 podría ofrecer retornos entre el 5% y el 10% con una volatilidad del 5%-15%, muy por debajo de la volatilidad de las acciones que se sitúa alrededor del 20%-40%.
¿Cómo definiría el proceso de inversión de sus fondos de deuda financiera: es más bottom-up o top-down?
Nuestro proceso de inversión es uno que ha pasado por todas las diferentes crisis que hemos resistido, como la crisis financiera de 2008 y la crisis soberana en 2011. Es un proceso que implica ambos. Es a la vez un proceso de arriba hacia abajo -que implica el reconocimiento de los principales impulsores macro por país, el conocimiento de cada sistema bancario, y el impacto de la regulación en el sector, tanto en los emisores como también en los valores vendidos por ellos- y también un proceso de abajo hacia arriba -lo que implica un profundo conocimiento de los emisores, del mercado, de las diferentes características de cada uno de los valores y de las valoraciones-. Por todas estas diferentes etapas, hemos construido bases de datos incluyendo una con alrededor de 2.000 valores diferentes en los que estamos invertidos o podríamos estar potencialmente invertidos. Este no es un sector en el que se puede improvisar por sí mismo.
¿En qué mercados hay valor en deuda financiera europea?
Los principales países en los que invierten nuestras carteras son Reino Unido, Francia, Alemania, Suiza y Holanda. En España, nos gustan los principales actores del país, pero nuestra exposición a ellos no es tan grande debido a que su volatilidad es mucho mayor que el resto del mercado.
Por muchas razones relativas a la calidad de sus balances, apreciamos mucho a los emisores suizos y británicos. Todos ellos han pasado por procesos de reestructuración de profundidad, lo que reduce su tamaño y hace que se vuelvan a centrar por sí mismos en sus actividades de negocios principales. Tienen un balance muy capitalizado así como enormes reservas de liquidez en exceso, que actúan para nosotros como acreedores, como un buen seguro frente a tiempos difíciles.
¿Hay preocupación por lo ocurrido también con Deutsche Bank o Credit Suisse?
Aunque no comentamos entidades específicas, en el caso de Deutsche Bank y Credit Suisse, podemos decir que incluso si han tenido pérdidas anuales el año pasado, la mayoría de ellas venían de «elementos excepcionales», sin los cuales las entidades habrían sido rentables. El cambio de administración en dichos bancos explica la mayor parte de ello.
Y por calidades y sectores, ¿dónde es más positivo?
Nos gustan tanto bancos como aseguradoras, seguimos siendo selectivos y no compramos todas las entidades sea cual sea el precio. Las aseguradoras tienen grandes cualidades y ofrecen un modelo de negocio más resistente que los bancos, sin olvidar que ofrecen un nivel mucho más alto de compensación para los inversores. El entorno de bajos rendimientos empujará a ambos sectores a adaptarse a las obligaciones de las instituciones para centrarse más en los costes y su reducción.
