La economía chilena ha seguido consolidando su recuperación económica, en un contexto de condiciones globales favorables y una sustancial mejora en la confianza, señala el estudio de Banco Santander Chile para el mes de marzo.

El Imacec de enero por tercer mes se ubicó por sobre las proyecciones del mercado y dio cuenta de una elevada velocidad anualizada de expansión (4,3% trimestre móvil terminado en enero respecto del trimestre móvil anterior).

Este dinamismo se observó no solo en la minería, que ha dado muestras de un elevado crecimiento desde mediados de 2017 en respuesta a los mayores precios del cobre, sino que también debido a la sólida recuperación que están exhibiendo los sectores no mineros desde fines de 2017.

Según lo reportado por el INE, la actividad manufacturera y el comercio del mes tuvieron tasas de crecimiento muy elevadas (5,7% y 7,3%) lo cual sugiere que la demanda interna está experimentando mayor tracción. En tanto, algunos de los primeros datos conocidos de febrero dan cuenta que esta tendencia se ha mantenido en el segundo mes del año. Las ventas de automóviles crecieron 23,6%, y las importaciones nominales de bienes de consumo subieron 15,1%.

Por el contrario, el consumo eléctrico del SIC tuvo una expansión de solo 2,3%.

Mayor dinamismo en el mercado laboral

Los indicadores del mercado laboral también apuntan a un mayor dinamismo de la actividad. La tasa de desempleo aumentó en el margen hasta 6,5% en enero, esto se debió fundamentalmente al fuerte crecimiento de la fuerza de trabajo, principalmente femenina. El empleo se expandió a un sólido 2,5% y, después de más de cinco meses, el empleo asalariado privado volvió a crecer.

El análisis sectorial muestra que la construcción está demandando más puestos de trabajo, lo que es coherente con otras cifras para el sector que se han mostrado positivas durante los últimos meses.

Aumento de la confianza empresarial

En febrero, la confianza empresarial volvió a aumentar de manera sustantiva. Los subindicadores del IMCE relacionados con la evaluación de la situación país o las perspectivas futuras para la inversión se ubicaron en niveles positivos y elevados, no vistos desde hace cinco años.

Por su parte, los subindicadores relacionados con la percepción de la actividad de las empresas también repuntaron y se ubicaron en terreno positivo, pero su incremento fue más acotado.

La inversión, a ritmo lento

Por otra parte, el catastro de grandes proyectos de inversión de la Corporación de Bienes de Capital al cuarto trimestre del año pasado –conocido a fines de febrero– mostró un pequeño aumento en los montos de los proyectos para los próximos cinco años respecto del trimestre previo.

Sin embargo, las magnitudes son aun bajas si se comparan con los catastros de los años previos, lo que sugiere que la recuperación de la inversión podría ser más lenta que en ciclos previos. En esta misma línea, las importaciones de maquinarias y equipos (excluyendo “otros vehículos de transporte”) han disminuido su tasa de expansión en los últimos dos meses, pasando de crecer 11,0% en diciembre a solo 1,1% en lo que va del año.

Sustanciales aumentos de las exportaciones nominales

Las exportaciones nominales han exhibido aumentos sustanciales en los últimos meses, explicados tanto por el mejor desempeño de las exportaciones mineras —favorecidas por el mayor precio del metal y por débiles bases de comparación— como por el significativo repunte de los envíos no mineros.

Estos últimos se han acelerado, impulsados por el crecimiento de la economía mundial, y se han expandido un 16% en lo que va del año. Los productos industriales que más destacan son la celulosa y algunos productos químicos, pero también los envíos agropecuarios han experimentado resultados muy favorables, acumulando un crecimiento de 49% en los primeros meses de 2018.

Con estos antecedentes, estimamos que en febrero la economía habría crecido 4,5% impulsada por la velocidad de expansión que arrastra desde meses previos y las bajas bases de comparación. Esto se extendería a marzo, donde el Imacec crecería en torno a 4%. Para los siguientes meses del año la consolidación de tasas de crecimiento más elevadas dependerá de la recuperación de la inversión, sobre todo del componente construcción. Ello podría demorar en ocurrir debido a los tiempos necesarios para el diseño y formulación de grandes proyectos, y a las posibles dificultades en la materialización concreta de los mismos debido a los tiempos de tramitación de permisos.

Proyección revisada al alza

Más allá de esto, los antecedentes disponibles nos llevan a corregir al alza nuestra proyección de crecimiento para el año desde un 2,9% estimado en nuestro informe Visión 2018 hasta un 3,5%. Esta revisión se da en un contexto donde el mercado también ha ido ajustando al alza sus proyecciones de crecimiento para el año. Si en diciembre la mediana de EEE esperaba un 3,0%, en la encuesta de febrero, antes de la sorpresa del último Imacec, se movió hasta 3,2%.

El 19 de marzo el Banco Central presentará su IPoM, donde esperamos que revise al alza en 0,5pp su rango de crecimiento para este año, desde 2,5%-3,5% hasta 3,0%-4,0%. De esta manera, este año sería el primero en cinco años donde la actividad se expande más que su tendencia, con lo cual las brechas de capacidad comenzarían a cerrarse.

Déficit fiscal: Más ingresos y menos gastos

El déficit fiscal, que se había deteriorado al cierre de 2017, se redujo en enero (2,7% del PIB en el año móvil), retomando la tendencia a la consolidación que se había visto en los meses previos. Los ingresos fiscales crecieron 5,6% en el mes, explicado en parte importante por la mayor recaudación de la minería. Por su parte, los gastos tuvieron una desaceleración sustantiva y se expandieron solo 1,3% a/a.

Es probable que, durante la transición, hasta la completa instalación del próximo gobierno, veamos una ejecución presupuestaria débil, lo que daría pie a una consolidación fiscal algo más acelerada en la primera parte del año.

A su vez, el precio del cobre se ha mantenido elevado,  lo que favorecerá el crecimiento de los ingresos. De este modo, en la medida que no se sobre ejecute el presupuesto, el balance fiscal se irá reduciendo y podría ubicarse incluso por debajo del 2% proyectado en nuestro informe Visión 2018.

Presiones inflacionarias bajas

En febrero, el IPC tuvo una variación de 0,04%, algo por debajo de lo que se esperaba, revirtiendo la importante sorpresa de enero. En términos anuales, se mantuvo en el límite inferior del rango de tolerancia del Banco Central (2% a/a). La inflación subyacente, medida por el IPC sin alimentos y energía (IPCSAE), registró un alza mensual de 0,2%, con lo que mantuvo su variación anual en 1,6% (el registro más bajo desde septiembre de 2013).

Más allá de los componentes volátiles, el índice de difusión de febrero (porcentaje de los productos de la canasta que aumentan de precio) se ubicó debajo del promedio histórico para el mes. Esto sigue dando cuenta que las presiones inflacionarias seguirán siendo bajas.

La depreciación del peso

Uno de los factores que ha mantenido los precios sin grandes movimientos en los últimos meses, ha sido la trayectoria apreciativa de la moneda (el peso chileno) respecto del dólar. Desde mediados de IPC general IPC SAE febrero la paridad se tendió a estabilizar y en los últimos días se ha observado una depreciación del peso asociada a la caída del precio del cobre y al desarme de algunas estrategias.

Si bien el traspaso de los movimientos del tipo de cambio a precios tiene rezagos –por lo que las presiones inflacionarias a la baja de la apreciación reciente podrían seguir reflejándose en registros inflacionarios acotados en los próximos meses—de consolidarse una trayectoria depreciativa de la moneda, se podría comenzar a observar una mayor aceleración de la inflación en la segunda parte del año. Esto, además, coincidiría con el inicio del cierre de holguras que se producirá por el mayor ritmo de crecimiento de la economía.

Por el contrario, si la moneda vuelve a fortalecerse, las presiones inflacionarias se mantendrán bajas por un tiempo más prolongado, haciendo que posiblemente la convergencia al 3% se dilate más allá del horizonte de dos años del Banco Central.

Ajuste en la bolsa y bonos locales

La bolsa local ha tendido a ajustarse a la baja desde comienzos de febrero, cuando el IPSA alcanzó su máximo histórico con más de 5.800 puntos. El ajuste se ha dado a pesar de la mejora en la confianza, en un contexto donde las bolsas de las

principales economías del mundo han sufrido pérdidas importantes debido a los ruidos políticos y a la posibilidad de que la Fed sea más agresiva en su proceso de normalización monetaria.

Las tasas de los bonos locales a 10 años, tanto en pesos como en UF, mostraron ligeras caídas desde comienzos de febrero, transándose a comienzos de este mes en torno a 4,5% y 1,8% respectivamente. En general, se observa que las tasas largas han tendido a estabilizarse o a experimentar cierta caída desde fines del año pasado, después del importante ajuste al alza que vivieron desde abril. Esto contrasta con la evolución de las tasas largas en los países desarrollados, y en especial en EE.UU., donde se ha visto un rally al alza sustantivo desde fines del año pasado.

Parte del desacople en el movimiento de las tasas se puede deber a la fuerte demanda por instrumentos de renta fija de los inversionistas institucionales, y al hecho que la emisión de papeles públicos este año será acotada. Con todo, existe el riesgo que se produzca un ajuste significativo en las tasas locales, más aún si la Fed acelera la velocidad de su política de normalización de las tasas.

Durante gran parte de febrero, el tipo de cambio exhibió una tendencia a la apreciación a pesar del fortalecimiento del dólar a nivel global en la última parte del mes. En términos reales, el peso continúa fuerte.

Incertidumbre sobre los movimientos globales del dólar

Estimamos que el precio del cobre seguirá una trayectoria descendente conforme la economía China continúa su proceso de rebalanceo.  Por su parte, el proceso de normalización monetaria de la Fed, si bien en gran medida esta internalizado por los mercados en el corto plazo, podría generar presiones apreciativas sobre el dólar a nivel global. Ambos fenómenos llevarían a una moderada depreciación del peso.

Durante las últimas semanas la trayectoria implícita para la TPM en los swap de tasas se ha continuado revisando al alza, y se ha tendido a alinear con lo que muestran las encuestas económicas. Esto, en línea con los mejores datos de actividad.

Así, el mercado proyecta que podría haber un alza de la tasa a fines de este año, y entre una y tres alzas adicionales en 2019.

De acuerdo con nuestras estimaciones, el proceso de cierre de holguras de capacidad por la mayor actividad y una leve depreciación del tipo de cambio debiesen acelerar moderadamente la inflación durante la segunda parte del año. Dado lo anterior, estimamos que el Banco Central iniciará su proceso de normalización monetaria durante el segundo semestre, con movimientos graduales en la TPM.

Sin embargo, el riesgo latente que el peso vuelva a apreciarse es relevante, toda vez que los movimientos globales del dólar son inciertos.

En ese caso, el Banco Central se vería enfrentado al dilema de observar una economía que se acelera, con inflaciones que se mantienen bajas. En este caso, vemos poco probable que el instituto emisor reduzca su tasa de referencia, pero respondería comunicando que mantendrá su tasa estable por un periodo prolongado, hasta no tener antecedentes claros de mayores presiones sobre los precios.