Cuando Franklin D. Roosevelt llegó al poder en 1933, Estados Unidos acababa de entrar en el cuarto año de su Gran Depresión. Ante una agitación económica tan significativa, Roosevelt no tuvo más remedio que comenzar a implementar reformas estructurales en un plazo muy corto, no sólo para galvanizar la economía, sino también para sellar su autoridad después de haber sido elegido para la posición de mayor poder de su país. Así nació el concepto de los “primeros 100 días” de un presidente.

Javier Milei, el recién elegido presidente de Argentina, comparte similitudes con Roosevelt en el sentido de que ha heredado, por decirlo suavemente, una economía en dificultades y ha comenzado a intentar implementar reformas en un orden muy rápido. Sin embargo, a diferencia de la Gran Depresión, los problemas económicos de Argentina no siguieron a un auge, y Estados Unidos al menos se benefició de los felices años 20 antes de su crisis.

El entorno actual del país, junto con su historia de mala gestión económica, marcada por impagos y más recientemente respaldada por el movimiento peronista, plantea desafíos importantes para Milei. Ahora que han pasado 100 días desde la ascensión de Milei a la presidencia, y con su afirmación de que no habrá lugar para el gradualismo y que será necesaria una terapia de choque, podemos echar un primer vistazo a la revolución económica prometida.

La carga del gasto excesivo

Para tratar de entender dónde nos encontramos hoy, debemos considerar brevemente la historia de Argentina y centrarnos en un problema común que Argentina ha enfrentado durante muchos períodos: su problema de gasto.

El siguiente gráfico destaca hasta qué punto el gasto público como porcentaje del PIB ha aumentado desde 1994. En circunstancias normales, la trayectoria ascendente de la línea a lo largo del tiempo no se traduciría necesariamente en una situación precaria en la que muchos países vecinos mantuvieran una proporción similar, si no superior.  Otros países logran esto mediante una gestión fiscal más eficaz y una economía más sólida. Sin embargo, Argentina es un caso especial.

Entre 1994 y 2022, Argentina se embarcó en una serie de programas fiscalmente expansivos, aunque estos fueron algo restringidos durante los años 90 debido al costoso régimen de convertibilidad de la moneda con el dólar estadounidense. Estos programas a menudo estuvieron marcados por períodos de austeridad, pero nunca se logró realmente un equilibrio. El gasto público aumentó notablemente, principalmente a través del endeudamiento, lo que condujo a déficits presupuestarios y a un aumento de la deuda pública. A pesar de esto, los ingresos y el crecimiento económico nunca alcanzaron el nivel esperado, lo que no permitió reducir los déficits ni los niveles de endeudamiento.

En cambio, los resultados típicos fueron períodos de crisis, devaluación del peso e inestabilidad económica. Estos ciclos se sumaron a las preocupaciones de que los servicios públicos ineficientes, la corrupción y los programas sociales insostenibles nunca permitirían que Argentina se desarrollara de manera sostenible a través de un enfoque disciplinado.

Pero la historia nos dice que Argentina, en ocasiones, ha tenido dificultades para implementar una disciplina fiscal sostenida.

No llores por más dinero, Argentina

El siguiente gráfico destaca períodos de grave ampliación de los diferenciales, lo que pinta un panorama bastante pesimista de la deuda soberana del país, así como de las expectativas sobre la capacidad de Argentina para pagar esa deuda. Durante el período, los diferenciales promediaron c. 1.400 pb, una cifra que se encuentra dentro de territorio en dificultades. La tendencia oscilante sugiere que incluso cuando el país se recuperaba de una crisis, no estaba lejos de otra.

Desde 1827, Argentina ha incumplido nueve veces el pago de su deuda soberana. Muchos de estos incumplimientos fueron impulsados, en parte, por la santa trifecta de la mala gestión fiscal: gastar demasiado, endeudarse demasiado y gravar muy poco.

Argentina también ostenta la poco envidiable distinción del mayor impago soberano jamás registrado, que ascendió a 95.000 millones de dólares en diciembre de 2001. Antes de esto, la santa trifecta estuvo en pleno apogeo entre 1994 y 2001, con un aumento del gasto público a una tasa anualizada del 2,67%. y los niveles de endeudamiento aumentaron a una tasa anualizada del 9,09%.

El aumento del gasto podría haber sido sostenible si los ingresos del gobierno también hubieran aumentado; sin embargo, dado que el crecimiento del PIB se estancó durante el período y una tasa de crecimiento anualizada de sólo el 0,61%, los ingresos tributarios se vieron restringidos. Lo que resultó aún más insostenible fue el continuo crecimiento de los niveles de endeudamiento, sobre todo teniendo en cuenta que gran parte de este se basaba en pedir prestado de una mano para pagar la otra.

Las dos manos son el FMI y los inversores extranjeros. El continuo ciclo fatal de endeudamiento del FMI para satisfacer a los prestamistas se vio agravado por un deterioro significativo del sentimiento y el empeoramiento de las condiciones económicas durante el período anterior, que comenzó a alcanzar su crescendo a finales de los años noventa. A medida que Argentina se endeudaba más, el costo del endeudamiento aumentaba; cuanto más pagaba, menos tenía que gastar, y cuanto menos tenía que gastar, más tenía que pedir prestado. Lamentablemente, esto sólo terminó cuando el FMI dejó tardíamente de prestarle préstamos a Argentina en 2001.

A finales de 2023, la economía argentina vuelve a enfrentar graves dificultades. Con una inflación interanual superior al 200%, la tasa de política del banco central al 100% y un tipo de cambio superior a 800 para convertir los pesos argentinos al dólar estadounidense. Este no es un entorno particularmente propicio para que el gobierno mantenga una economía funcional, que no dependa demasiado del endeudamiento o el gasto, y donde los ingresos puedan crecer.

El tumulto político de Milei

La campaña de Milei fue nada menos que una montaña rusa. El economista que empuñaba una motosierra prometió “hacer estallar” el banco central, adoptar el dólar estadounidense y cortar los lazos con cualquier país que considerara socialista (incluido el gobierno de Lula en Brasil, que también es el mayor socio comercial de Argentina).

Adoptar el dólar tiene algunos méritos (Ecuador lo ha hecho, lo que ha aportado elementos de estabilidad), pero Argentina y el dólar no siempre han ido de la mano. La convertibilidad previamente mantenida del dólar estadounidense y del peso argentino fue una de las muchas presiones que empujaron a Argentina más cerca de su default de 2001.

Pero, como hemos visto desde que Milei llegó al poder, las políticas hiperbólicas y las declaraciones extremas se han diluido. Lo que hemos visto en los últimos 100 días ha sido más pragmático, ortodoxo y fiscalmente consciente de lo que se podría haber esperado.

A pesar de esto, sus temas subyacentes se han mantenido. Milei ve el socialismo como uno de los males del mundo y ha actuado para tratar de sacar al país de su soporte vital centrado en el bienestar volviendo a un enfoque más de libre mercado, donde el capitalismo gobierna de manera suprema. Si su controvertido proyecto de reforma “ómnibus” llega a buen término, el papel del Estado se reducirá significativamente, las empresas controladas por el Estado se privatizarán y el gasto se reducirá drásticamente, siendo un déficit cero algo no negociable.

Los mercados han visto la victoria electoral de Milei y las reformas posteriores como algo positivo. Desde que se anunciaron los resultados el 19 de noviembre, los bonos soberanos con vencimiento en 2030 cambiaron su precio de 29 centavos por dólar a 45 centavos al momento de escribir este artículo. Los diferenciales soberanos mejoraron igualmente, estrechándose de 2.165 puntos básicos a 1.704 puntos básicos, lo que, si bien sigue siendo valorado firmemente en el territorio en dificultades, muestra signos de mejora.

A pesar de esto, todavía queda mucho trabajo por hacer y el éxito se medirá a lo largo de años en lugar de meses, y ciertamente no en tan solo 100 días. Todavía hay importantes vientos en contra que sortear: malestar dentro de la población de clase trabajadora, niveles de pobreza en su punto más alto de todos los tiempos y falta de mayoría en el Congreso; y los mercados pueden ser notoriamente impacientes.

Es lógico, sin embargo, que Argentina deba ser mucho mayor que su actual suma de partes. El país tiene abundantes recursos naturales, así como ganado, una ventaja geográfica para facilitar el comercio y una fuerza laboral altamente educada. Estos factores por sí solos no son suficientes para impulsar una economía, pero ciertamente pueden respaldar una economía en crecimiento cuando se combinan con una política fiscal sensata y una política monetaria más normalizada. Sin embargo, lo que viene primero es en gran medida un dilema compartido por el huevo y la gallina.

Como ocurre con muchas cosas, la paciencia será un factor importante para determinar si los mercados pueden sentirse cómodos con el último impulso de Argentina hacia la prosperidad. Pero la paciencia es una virtud, e incluso Roosevelt tardó seis años en liberar al poder de Estados Unidos de las garras de su Gran Depresión.

Michael Talbot, especialista en macroeconomía y deuda de mercados emergentes de M&G