En esta breve entrevista a Nick Maroutsos, responsable adjunto de bonos globales en Janus Henderson Investors, abordamos la situación macroeconómica y cómo está perfilando su toma de decisiones de inversión en las estrategias absolute return income.

¿Está Europa atrapada en unos tipos negativos? ¿Cómo está afectando esta situación a sus posiciones? 

En gran medida, estamos evitando Europa, tanto en el ámbito de tipos como en el de deuda corporativa. Al descender los tipos de interés y volverse cada vez más negativos, Europa es la quinta esencia de la disfunción. Han pasado cinco años desde que la zona euro se pegara aquel tiro en el pie, que iba a ser temporal, y dado que el Banco Central Europeo (BCE) aún no ha conseguido sus objetivos es posible que reduzca todavía más el precio del dinero. Al BCE, en la práctica, se le ha agotado la munición y no creemos que la adopción de nuevos estímulos, una política basada en tipos de interés negativos o una nueva ronda de expansión cuantitativa vayan a ayudar a la economía, sino que solo distorsionarán los mercados incluso más. Los mercados de bonos en Europa (concretamente, en Alemania) nos dicen que el ciclo se está acabando, que el BCE va por detrás de la curva y mostrándose cada vez más ineficaz. 

Las tensiones en la zona euro se han agravado, especialmente, con el surgimiento del gobierno de coalición italiano, centrado en bajar impuestos y aumentar el gasto sin preocuparse demasiado por el aumento de los déficits. Ante el incremento de los riesgos procedentes de Italia, creemos que será difícil que el BCE pueda evitar nuevos estímulos. Prevemos que el crecimiento y la inflación en Europa en 2019 seguirán por debajo de las expectativas en un contexto de rigideces estructurales en los mercados de trabajo y de productos. Desde un punto de vista del posicionamiento, nos hemos centrado en detectar mejores oportunidades en otros ámbitos que no solamente ofrezcan rentabilidades más altas, sino también oportunidades ajustadas por el riesgo más favorables en regiones como Estados Unidos, Australia y Asia (excluido Japón). En Reino Unido, nos disponemos a asignar activos de manera táctica. Consideramos que existen diversas oportunidades, pero, ante los efectos que puede llegar a implicar la salida de Reino Unido de la Unión Europea (Brexit), nos mostramos conservadores y no aumentamos indebidamente la volatilidad de las estrategias. 

¿Supone motivo de preocupación para los inversores la disputa comercial entre Estados Unidos y China? 

La incertidumbre política ha aumentado rápidamente, pues Estados Unidos actúa de forma cada vez más imprevisible. Se trata de un factor ajeno al control de los bancos centrales, por lo que se reduce la confianza de las empresas en el entorno en que llevan a cabo su actividad. Ya hemos visto cómo la inversión de las empresas de Reino Unido ha descendido de manera sostenida desde el referéndum para el Brexit. Las disputas comerciales de Estados Unidos están suponiendo efectos similares, pues ya hay evidencias de que las empresas de todo el mundo están renunciando a las inversiones hasta que llegue algo de certeza. Esta situación también tiene efectos secundarios, que, junto con la debilidad de los datos monetarios, implican que es probable que el crecimiento global sea moderado hasta el segundo trimestre de 2020. 

Algunos analistas de mercado han relacionado la disputa entre Estados Unidos y China con la guerra comercial que libraron durante diez años Estados Unidos y Japón en la década de 1980. Si bien es posible que la resolución de la guerra comercial actual lleve su tiempo, tanto China como Estados Unidos tienen mucho más que perder si no llegan a un acuerdo que el primero y Japón tenían hace unas décadas. No creemos que las tensiones comerciales sean estructurales, sino más bien ruido a corto plazo. 

Los bonos, sin embargo, son menos sensibles que la renta variable a la evolución del comercio y las fluctuaciones de los beneficios a corto plazo. Un periodo prolongado de inflación y crecimiento económico bajos puede ser una situación relativamente cómoda para los bonos corporativos. El viraje de los bancos centrales hacia una política monetaria más acomodaticia debería facilitar que las empresas se refinancien, por lo que, a nuestro juicio, es de esperar que el ciclo de crédito siga prolongándose y los impagos permanezcan contenidos. 

¿El deterioro de la solvencia es un riesgo significativo para 2019? 

Pensamos que los beneficios de las empresas aguantarán mejor de lo que el mercado espera, aunque dicho extremo dependerá en gran medida del comercio global. Donde estamos percibiendo presiones para la solvencia es en ámbitos con problemas estructurales, como comercio minorista, energía y piezas para automóviles. También estamos percibiendo diferencias geográficas: el apalancamiento (deuda dividida entre beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) está aumentando en el caso de la alta rentabilidad europea y el grado de inversión estadounidense, pero descendiendo en la alta rentabilidad estadounidense y el grado de inversión europeo desde los niveles de hace dos años. 

¿Cómo cree que evolucionará la política de la Reserva Federal? 

Nos habíamos mostrado más moderados de lo que indicaba el consenso del mercado sobre cuál será el rumbo de los tipos a corto plazo, pero los mercados ya descuentan que la Reserva Federal acometerá varias rebajas del precio del dinero en el próximo año. La Reserva Federal redujo los tipos un 0,25% en julio de 2019 según se esperaba, pero decepcionó a los mercados al rebajar las perspectivas de nuevas disminuciones. Creemos que el mercado terminará obligando a la Reserva Federal a acometer nuevas rebajas de los tipos, aunque creemos también que hablar de tipos de interés cero a corto plazo en Estados Unidos es ir demasiado lejos. 

El objetivo del presidente Trump es impulsar su agenda económica, por lo que hará todo lo que esté en su mano para lograr rebajas de los tipos y alzas en los mercados bursátiles. Consideramos que la volatilidad comercial es parte del pulso político entre Washington y la Reserva Federal (evidenciado por el reciente artículo de Bill Dudley, antiguo presidente de la Reserva Federal de Nueva York, que sugirió abiertamente que la Reserva Federal no debería habilitar a Trump en su guerra comercial). Las ganancias del mercado responden a expectativas sobre los bancos centrales, por lo que el margen para la decepción es reducido. No tenemos certeza de que la Reserva Federal vaya a atreverse a decepcionar al mercado, por lo que es posible que reduzca los tipos cuando el mercado se lo pida. 

Es poco probable que la Reserva Federal vaya a sentir la necesidad de embarcarse en una nueva ronda de medidas de expansión cuantitativa y prefiera rebajar los tipos de interés para estimular la economía. Es posible que dicha evolución contraste con la realidad de Europa, donde sí creemos que se desplegarán nuevas medidas de expansión cuantitativa. 

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