Tras un primer semestre en el que se habían recuperado las pérdidas experimentadas en el segundo semestre de 2018, agosto vio caer de nuevo los mercados globales de renta variable y los activos refugio experimentaron un rendimiento superior. El crecimiento a nivel global muestra sus primeros signos de desaceleración. En Estados Unidos, tal y como se esperaba, la Fed recortó tipos en julio cambiando el signo de la política monetaria a neutral en respuesta a los datos económicos. La bolsa estadounidense cayó ligeramente y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años superó el de los bonos a 10 años, invirtiendo la curva de tipos por primera vez desde 2007, algo que amplió las preocupaciones de que la economía pudiera estar adentrándose en una recesión.
La opinión prevaleciente es que la economía mundial se encuentra en la fase final de su ciclo económico y podría entrar pronto en recesión. Ahora bien, no hay consenso en cuanto a cuándo se materializará esta ralentización. Según indican desde T. Rowe Price, esto supone un desafío para los comités de asignación de activos, al tener que enfrentarse a la poco envidiable tarea de posicionar sus carteras de cara a una eventual desaceleración, asegurándose al mismo tiempo de no dejar escapar del todo los avances de mercado que se produzcan en el ínterin.
Para complicar aún más su trabajo, no son pocos los supuestos tradicionales sobre asignación de activos que están revelándose menos fiables que en el pasado. Es difícil eliminar costumbres arraigadas y, a la hora de hacer frente a problemas difíciles, puede ser tentador recurrir de nuevo a métodos de confianza. Ahora bien, con vistas a posicionar eficazmente sus carteras para el próximo período, podría haber llegado el momento de que los inversores se replanteen algunas de sus creencias fundamentales en materia de asignación de activos. A continuación, Yoram Lustig, Head of Multi-Asset Solutions, EMEA, en la división de Multi-Asset de T. Rowe Price, aborda tres problemas actuales clave con enfoques tradicionales de asignación de activos.
- 1. Las correlaciones medias no son muy informativas
Era frecuente que los responsables de la asignación de activos recurrieran a los datos históricos de correlación media a la hora de predecir cómo se comportarían entre sí los distintos elementos de su cartera. Sin embargo, la evidencia sugiere que las correlaciones varían sustancialmente en las “colas” izquierda y derecha de la distribución de rentabilidades, es decir, cuando la renta variable registra avances o correcciones sustanciales. En términos generales, la norma parece ser que, cuando resultaría útil que las correlaciones fueran positivas (a saber, cuando la renta variable se comporta muy bien), a menudo son negativas, y viceversa, cuando vendría bien que la correlación fuera negativa (es decir, cuando las bolsas sufren fuertes correcciones), con frecuencia es positiva.
Para ser más precisos, parece que el determinante clave de si las correlaciones son positivas o negativas en un periodo concreto es si la influencia dominante sobre el mercado en ese momento es el ciclo económico, o bien, la política monetaria. Cuando el ciclo económico es el factor dominante en los mercados, la relación tiende a ser negativa: antes de una recesión, la renta variable tiende a cotizar a la baja mientras que los precios de la renta fija suben; por el contrario, a punto de salir de una recesión, los precios de las acciones tienden a subir, mientras que los de la deuda bajan. No obstante, hay períodos en los que los precios de los activos se ven más afectados por factores tales como la inflación y las acciones de los bancos centrales que por el ciclo económico. En tales ocasiones, los precios de la renta variable y de la renta fija tienden a estar correlacionados positivamente, cayendo en tándem durante períodos de inflación elevada, por ejemplo, y aumentando a la par cuando se espera que los bancos centrales relajen sus políticas monetarias.
A la vista de esto, es fácil entender por qué sería inútil recurrir a datos de correlación media en ciertas circunstancias y que un mejor enfoque sería comprender cabalmente cómo cambian las correlaciones a lo largo del tiempo y ajustar las carteras en consecuencia. Si se considera, por ejemplo, que los temores de recesión incidirán negativamente en los precios de los activos, se podría elegir mantener posiciones sobreponderadas en deuda e infraponderadas en renta variable. Ahora bien, si se estima que la principal influencia sobre los precios vendrá de las subidas de los tipos de interés del banco central, quizá se desee optar por reducir las asignaciones a ambas clases de activos. Desarrollar un enfoque más sofisticado que incorpore cómo pueden variar las correlaciones será mucho más complicado que usar simples datos de correlación media, pero es probable que a largo plazo merezca la pena.
La ventaja del análisis interno
Según Lustig, una de las ventajas de trabajar en una firma como T. Rowe Price es que se puede recurrir al excelente análisis que se hace en la gestora. Para este artículo, por ejemplo, se han basado en el trabajo de Sébastien Page, director de Multi-Activos y presidente del Comité de Asignación de Activos.
En un artículo de 2018 (Cuando la diversificación falla) ahonda en el irritante problema de cómo la diversificación parece desaparecer justo cuando más la necesitan los inversores. Uno de los principales argumentos de Sébastien —que muchos inversores aun no entienden del todo el impacto de correlaciones extremas en la eficiencia de la cartera— les ha ayudado a dar forma a las ideas que se exponen en este artículo.
- 2. El problema de construir carteras usando etiquetas (en lugar de controladores).
Tradicionalmente, los inversores multiactivos distinguían tres categorías amplias de activos: renta variable, renta fija e inversiones alternativas. Ahora bien, con el tiempo aparecieron varias etiquetas adicionales dentro de cada categoría: En renta variable, surgieron etiquetas separadas para países y regiones diferentes; la renta fija se vio dividida entre deuda pública e investment grade, deuda high yield, y deuda de mercados emergentes en divisa local; y las inversiones alternativas se escindieron entre fondos de cobertura (hedge funds) y fondos inmobiliarios. Sin embargo, algunas de las nuevas categorías dentro de la renta fija (deuda high yield y deuda de mercados emergentes) están más correlacionadas con la renta variable que con la deuda pública.
Esto crea dificultades ya que si se incluyen en asignaciones a renta fija activos que se comportan más como títulos de renta variable, el comportamiento global de la cartera se verá sesgado. Así, por ejemplo, si un gestor de inversiones, que afirma llevar una cartera tradicional 60/40, está fuertemente invertido en deuda high yield y, por ende, su cartera tiene realmente un riesgo bursátil superior al 60%, es probable que supere en rentabilidad a otros gestores cuando la bolsa suba, pero que quede rezagado al resto cuando los mercados bursátiles se desplomen.
Para evitar esto, podría ser necesario prescindir de las etiquetas tradicionales de renta variable, renta fija e inversiones alternativas y adoptar etiquetas nuevas, más centradas en cómo se comportan los activos (por ejemplo, “growth”, “defensivos” y “no correlacionados” (véase Fig. 1). Entre los activos growth probablemente habrá títulos de renta variable y bonos high yield japoneses, europeos y estadounidenses, al igual que deuda de mercados emergentes en divisa local. Por lo general, los activos defensivos incluirán deuda pública de países sólidos y bonos corporativos investment grade; mientras que entre los activos no correlacionados figurarán estrategias de posiciones largas/cortas en renta variable y hedge funds.
- 3. La renta fija podría no ser lo que era
El escollo final para los responsables de la asignación de activos es que ahora incluso los activos de renta fija tradicionales como los títulos de deuda pública podrían no comportarse como solían hacerlo en el pasado. Históricamente, los títulos de deuda pública de los mercados desarrollados han generado rentabilidades globales bastante bajas si se mantenía una duración baja (sensibilidad del precio a cambios en los tipos de interés), lo que significa que eran mucho menos volátiles que los títulos de renta variable y activos similares. Últimamente, no obstante, los rendimientos se han desplomado al mismo tiempo que aumentaba la duración. Si se repitiera el comportamiento de la deuda pública de los últimos 30 años usando los niveles actuales de rendimiento y duración, la volatilidad de la clase de activo se incrementaría entre un 30 y un 40 por ciento.
Cuando la duración era baja, una variación del 5% en el rendimiento solo tendría un impacto limitado en el valor del bono. En cambio, en el presente, debido a que la duración es mucho mayor, una variación similar en el rendimiento tendría un impacto mucho mayor en el precio. Esto significa que los títulos de deuda pública conllevan ahora un riesgo sustancialmente más elevado que en el pasado, si bien dicho riesgo no es visible en los modelos simples, al no reflejar los niveles de duración actuales, mucho más elevados.
Adoptando un enfoque más sofisticado
Los responsables de la asignación de activos que desean posicionar sus carteras de cara a una posible desaceleración de la economía mundial podrían beneficiarse si abandonan algunos de los supuestos tradicionales y adoptan un enfoque diferente basado en una asignación geográfica y sectorial activa y en la gestión de la duración. Momentos como los actuales, en que los países de todo el mundo se encuentran en distintas fases del ciclo de tipos de interés, constituyen una buena oportunidad para construir carteras diversificadas en diferentes países y mercados, incluidos activos con una baja correlación entre sí. En T. Rowe Price creen que este enfoque podría ser la forma más eficaz de sortear el periodo al que se enfrentan los inversores, que podría ser volátil.
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