Jim Cielinski, responsable global de renta fija en Janus Henderson Investors, nos ofrece su perspectiva sobre algunos de las factores macroeconómicos clave que están marcando el rumbo de los mercados de renta fija.

Pregunta: ¿La curva de rendimientos de EE. UU. continúa siendo un indicador fiable de recesión?

Respuesta: La curva de rendimientos de Estados Unidos ha sido un buen indicador de recesión cuando iba acompañada de un deterioro en otros factores, como atonía en el consumo, retroceso en la inflación o debilidad en los datos de empleo. Las evidencias en este sentido son de signo dispar. En el momento actual, la curva es probablemente un buen indicador de una ralentización —que es lo que estamos viviendo ahora— y no de una recesión.

La curva presenta un matiz ligeramente idiosincrásico en esta fase específica, ya que algunos aspectos de su comportamiento en este ciclo están provocados por los bancos centrales. Además de las bajas expectativas de inflación y de las reducidas perspectivas de crecimiento, sabemos que el instrumental que los bancos centrales suelen manejar son aumentos de las compras de bonos y bajadas de los tipos. Estas operaciones, analizadas en el marco de las variables económicas, constituyen factores muy importantes de aplanamiento de la curva de rendimientos.

P: ¿Tendrá éxito el BCE con su empeño por los tipos negativos, o es el momento de que la política presupuestaria tome el testigo del estímulo?

R: Los mercados nos están diciendo que la política presupuestaria debe venir al rescate. Aun así, el Banco Central Europeo (BCE) hará lo que tiene que hacer, y probablemente volverá a echar mano de los mismos recursos que en el ciclo anterior, sencillamente porque no puede hacer nada más dentro de sus competencias. ¿Tendrá éxito? Yo creo que no, principalmente por las mismas razones por las que no lo tuvo la primera vez. Además, los tipos negativos generan algunos efectos secundarios indeseados, por ejemplo, sobre la rentabilidad de los bancos. La función de creación de crédito, que se origina en el sistema bancario, está averiada, y los tipos negativos agravan el problema. Además, en última instancia, lo que se necesita para sacar a la economía de su precaria situación es la creación de crédito privada.

P: ¿Cómo hemos llegado a tener unos 15 billones de dólares de deuda con rentabilidades negativas a escala mundial?

R: Aunque sin duda se trata de una cifra mareante, no hemos llegado a ella de la noche a la mañana, sino que viene acumulándose desde hace 30 años. No es solo un síntoma del débil crecimiento actual. Un periodo de demanda insuficiente, unido a unas cargas de deuda excesivas, han dificultado que se cree crédito al ritmo que la la economía actual necesita para poder elevar los tipos. Esto, sumado a unas políticas ineficaces por parte de los bancos centrales, ha desembocado en tipos negativos. Sabemos que los bancos centrales están recortando los tipos en la actualidad, y que no disponen de muchas más herramientas entre su instrumental. Una vez que lleguen a cero, las únicas opciones de las que dispondrán realmente será comprar deuda, limitar los tipos o proseguir con sus programas de expansión cuantitativa (QE) por tiempo indefinido.

Dado que estas cuestiones son de naturaleza estructural, difícilmente se producirá un giro repentino, salvo quizá desde una perspectiva cíclica a corto plazo. Aunque esto pueda extrañar a algunos, los tipos negativos también han llegado para quedarse.

P: ¿Cuáles son las implicaciones para la liquidez del mercado del regreso de las políticas monetarias ultra acomodaticias?

R: Pese a que el dinero fácil suele asociarse a una mayor liquidez, esto constituye un fenómeno económico. En los mercados, las políticas acomodaticias de los bancos centrales suelen generar distorsiones. Mediante la QE, la oferta se absorbe, lo que, en la práctica, reduce la liquidez del mercado. No obstante, es importante recordar iliquidez no equivale a debilidad. La iliquidez también puede generar subidas de precios, ya que las compras de activos distorsionan los mercados e incrementan los precios.

Dado que la QE es una de las principales herramientas de las que disponen los bancos centrales, considero que la liquidez del mercado continuará representando un desafío el año que viene. Los inversores deberían estar preparados para sufrir episodios de volatilidad, tanto al alza como a la baja, sin sobrerreaccionar ante los mismos. Durante estos periodos es muy normal que el temor merme nuestra capacidad de tomar decisiones, por lo que un enfoque más prudente sería concentrarnos en el medio-largo plazo. Durante muchos de estos episodios deberíamos preguntarnos: “¿Se trata de un verdadero cambio en los fundamentales, o es un evento asociado a la liquidez del mercado?” En el segundo caso, debemos conservar la calma.

P: En la coyuntura actual, ¿siguen teniendo cabida los bonos en las carteras de los inversores?

R: Atendiendo a las valoraciones actuales de los bonos, es difícil sostener que el nivel cero otorgue mucho potencial alcista. Dicho esto, los rendimientos de los bonos podrían volverse más negativos pero, aún así, es posible conseguir incrementos del capital. Con todo, la realidad es que los inversores probablemente deberían rebajar sus expectativas de rentabilidad. Les recomiendo que examinen con rigor sus expectativas de rentabilidad y que, igual de importante, evalúen los motivos por los que poseen bonos. En mi calidad de inversor en bonos, a menudo comienzo preguntándome cuántos rendimientos deseo, cuánta volatilidad puedo soportar y cuánta diversificación deseo adoptar en relación con las demás clases de activo de mi cartera.

El componente de rendimientos de los bonos es muy reducido. No obstante, todavía existen segmentos en los que pueden obtenerse rendimientos, sobre todo si se está dispuesto a aceptar un cierto nivel de volatilidad: deuda de mercados emergentes, de empresas con grado de inversión y de alta rentabilidad. Los niveles de impago continúan siendo bajos, lo que contribuye a que varias de estas clases de activos conserven atractivo. La deuda empresarial titulizada también puede constituir una buena fuente de rendimientos con un carácter relativamente defensivo. Con todo, es innegable que el potencial de rentabilidades nominales es más limitado en todos los ámbitos.

Respecto a la diversificación, llevo años escuchando que los bonos han dejado de ofrecer beneficios en este sentido. Sin embargo, en entornos de aversión al riesgo, los bonos despuntan, lo que me lleva a pensar que aún cumplen esa función. Un vistazo a los resultados adecuados de distintos títulos de renta fija nos sugiere que la mayoría de estos productos todavía desempeña un rol válido dentro de una cartera más amplia.

La realidad es que las expectativas de rentabilidad deberían ser probablemente más bajas. Les recomiendo que examinen con rigor sus expectativas de rentabilidad y que, igual de importante, evalúen los motivos por los que poseen bonos.

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