El Gobierno está decidido a ayudar a la industria de la inversión colectiva a mejorar su liquidez y gestionar futuros casos de mayores reembolsos en fondos y por eso ha dado poderes a la CNMV para autorizar a las gestoras el establecimiento de periodos de preaviso para los reembolsos en IICs. Además, otorga al supervisor el poder de exigir mayor liquidez en las carteras si lo cree necesario. La modificación de la ley de IICs que recoge estas medidas entra en vigor hoy, 2 de abril. Los expertos consideran que, de momento, se trata de medidas preventivas, y no curativas, en un momento de reembolsos normalizados en el contexto de una crisis, aunque serán más adecuadas en fondos de menor tamaño. Con respecto a las obligaciones de liquidez, creen que no debería comprometer la rentabilidad de las carteras y defienden que es una estrategia que se debería tener en un entorno como este. De haber problemas en la operativa de gestión de flujos, éstos deberían ser muy infrecuentes y limitarse a las carteras más ilíquidas, añaden.

El propio supervisor confirma que se trata de herramientas preventivas, puesto que, por el momento, no pretenden hacer uso de ellas: “Los datos que tenemos reflejan una situación normal de los reembolsos. Por ello, no tenemos ninguna intención de usar estas nuevas herramientas de forma inmediata ni de manera general ni aplicada a ningún caso en concreto”, dicen fuentes de la CNMV. Dese el despacho legal finReg 360 hablan de hecho de su aplicación “en casos extremos”, para “gestionar de modo ordenado y equitativo posibles escenarios de acumulación de peticiones de reembolso que puedan afectar a la estabilidad del sistema financiero y a la confianza en él” y hablan de una medida “temporal” y “justificando siempre «su necesidad y proporcionalidad”.

Los expertos confirman también este carácter preventivo y temporal, pues no creen que las cifras de flujos -5.100 millones de salidas netas en las tres primeras semanas de marzo, según Inverco- sean alarmantes, tal y como defiende Inverco, que relativiza las salidas de marzo y habla de «madurez» de los partícipes españoles. “Es una medida preventiva. En la actual situación hemos visto datos de salidas de patrimonios poco significativos. No ha habido salidas masivas cuando hablamos del conjunto de la industria. Pero parece prudente que el regulador y cada gestora velen por lo mejor para los partícipes”, comenta Juan Luis García Alejo, director general de Andbank Wealth Management (Andbank España). Sobre los flujos de marzo, cree que en relativo supone un porcentaje muy pequeño del patrimonio de la industria (menos de un 2%).

“Los datos son normales para la magnitud del movimiento de los mercados», dice también Diego Fernández Elices, director general de Inversiones de A&G Banca Privada. «La gestión de activos es una industria cíclica y los gestores debemos tenerlo claro y gestionar el riesgo de liquidez de forma adecuada y responsable. Demasiados han ido a activos menos líquidos de lo que correspondía, en parte víctimas de la represión financiera y todos sabemos lo estrecha que se hace la puerta cuando todo el mundo quiere salir a la vez de la fiesta”, advierte.

Para Guillermo Santos, de la EAF iCapital, la medida es solo preventiva pero reconoce que “sí que hay fondos de tamaño reducido que pueden tener problemas de liquidez en caso de aceleración de reembolsos”. Es algo que no espera, pero podría ocurrir por posiciones en algunos tipos de renta fija poco líquida y por tener que hacer ventas forzadas, si bien los problemas estarían circunscritos a fondos de reducido patrimonio, afirma. Santos también cree que las cifras de reembolso que hemos visto entran en los parámetros de lo normal “y no deberemos sorprendernos de ver pronto entradas netas pues hay muchos inversores aprovechando poco a poco las caídas de precios”. “Los clientes bien asesorados actuarán en coherencia con el plazo de la inversión y teniendo en cuenta lo negativo que suele ser vender de manera atropellada y por ello creo que la inmensa mayoría mantendrán sus carteras. Otra cosa son aquellos inversores con activos inadecuados en sus carteras para su nivel de riesgo por no haber recibido un correcto asesoramiento; a estos últimos sí les puede superar la ansiedad y por ello acabar vendiendo”, matiza el experto.

José María Luna, socio de Luna Sevilla Asesores Patrimoniales, también cree que las medidas tomadas son preventivas, «ante un shock de liquidez como consecuencia de ventas masivas principalmente en activos de deuda”, y asimismo descarta que los datos de flujos de marzo sean alarmantes, más cuando hemos tenido una necesidad de liquidez, en un momento de parón de la actividad económica, si bien cree que es probable que esta tendencia continúe: “Si la crisis dura más tiempo es probable que sigamos viendo ventas de activos pero gracias a la acción de los bancos centrales, se ha evitado una crisis de liquidez mayor y se puede vender de forma más ordenada”, dice. Con todo, los reembolsos pueden continuar por dos motivos: por necesidades de liquidez y porque muchos inversores, alarmados por las caídas de los valores liquidativos de los fondos más defensivos -los más vendidos-, piensan que lo mejor es salir hacia liquidez o depósitos”, vaticina. 

Para Andbank, la continuidad de los reembolsos dependerá de varios factores esenciales: “Hablando por nuestros clientes, creemos que una buena identificación de lo que es idóneo para cada uno, el ejercicio continuo de transparencia, las acciones continuas de formación y educación financiera, pero, sobre todo, la idea que ellos mismos nos transmiten de la relevancia del encaje del horizonte temporal en su visión como inversores son elementos críticos”, explica.

¿Llega tarde?

Con todo, esta medida preventiva podría llegar tarde, critican algunos asesores: “El mercado de renta fija ha estado absolutamente seco las últimas semanas y muchos fondos han tenido que vender lo que podían para atender reembolsos, hasta que ese problema se hace demasiado grande por terminar con una cartera demasiado desequilibrada y empieza la siguiente fase, que es vender también lo que no podían, para lo que se hace a cualquier precio. La CNMV llevaba tiempo advirtiendo de ese riesgo y ha ido tomando otras medidas y avisando a las gestoras. No sé de casos de fondo en España que hayan tenido problemas, pero como medida preventiva, puede que llegue tarde”, defiende Fernández Elices.

Luna también admite que la medida debería haberse tomado antes: “Que haya un preaviso me parece normal, debería haberse adoptado esta medida antes, para que inversores sepan que, si hay avalancha de ventas, la gestora tiene que administrar primero la forma de valorar los activos, para que los que salgan lo hagan al precio adecuado, y los que se quedan estén bien valorados, y poder hacer frente a reembolsos a todo el mundo”, añade.

Margen para las gestoras

Pero, ¿cuál es la utilidad y el objetivo de estas medidas? Establecer un periodo de preavisos de reembolsos no va a contener los flujos de salida pero supone un aviso al cliente sobre la liquidez del vehículo y será una medida útil para dar margen a las gestoras a que puedan proporcionar esos flujos de salida sin perjudicar a los partícipes existentes. Porque, en primer lugar, dice Luna, permitirá que los partícipes que salgan lo hagan a un precio adecuado, y los que se quedan estén bien valorados, y en segundo lugar, dará margen a que las gestoras puedan hacer frente a las salidas de todo el mundo que las solicite en igualdad de condiciones. «Es una medida muy protectora tanto de las gestoras como de los partícipes para evitar el efecto que pueden tener los reembolsos masivos», valoran desde el despacho de abogados finReg 360.

También se deja al fondo un margen para poder vender mejor sus activos en un contexto de shock de mercado y ventas masivas -lo que genera problemas sobre todo en la parte de deuda-, si no cuenta con liquidez para hacer frente a los reembolsos: “Los preavisos suponen una forma de poder valorar mejor los activos, sobre todo en renta fija, un mercado más opaco que el bursátil, muy difícil de valorar cuando el mercado está roto. En  un shock de mercado, valoras un activo a un precio que a lo mejor no es el real, y beneficias a los que se salen frente a los que se quedan. Por eso hemos visto una acción tan contundente de los bancos centrales”, explica Luna.

“El objetivo es evitar que, derivado de comportamientos masivos, nos encontremos con una situación que perjudique a los partícipes que se quedan o que impacte en los segmentos de mercado con mayor nivel de estrés y dislocación”, explican en Andbank. Y es que, cuando la volatilidad es elevada como resultado de una incertidumbre notable, es cuando se pueden dar las condiciones para un comportamiento irracional de algunos inversores: “Cierto comportamiento gregario que se autoalimenta ante noticias de corte negativo. Las medidas y los ejercicios de comunicación con los clientes son básicos para dar racionalidad a cualquier movimiento de los mismos. En entornos de máximo estrés e iliquidez en los mercados, todo lo que suponga dar margen para la actuación a la gestora en caso de tener que abordar salidas de clientes es bueno porque las ventas aceleradas se convierten en espirales que han de cortarse”, añade García Alejo.

Algunos creen que la medida tiene utilidad solo en algunos segmentos, o con matices. “El preaviso siempre permite a la gestora acomodar mejor las órdenes de reembolso, me parece razonable pero solo para fondos pequeños y con carteras con activos de escasa liquidez”, analiza Santos. «Dudo mucho que las medidas que ayuden a contener los reembolsos, pero en caso de ser necesario, pueden ayudar a escalonarlos y hacerlos más manejables”, dicen en A&G: “Ayudará a que el vendedor forzado esté algo menos forzado y quizás eso sea suficiente, pero dudo que sirva para mucho más”, añade Fernández Elices.

Refuerzo de la liquidez

El texto legal también da herramientas a la CNMV para exigir a las gestoras que refuercen los niveles de liquidez en las carteras de las IICs, y que eleven el porcentaje de inversión en activos líquidos en caso necesario. Los expertos se toman bien estos poderes: algunos creen que lo ideal en este entorno sería dar más liquidez a las carteras, a pesar de que esos cambios podrían condicionar sus rentabilidades futuras, y otros reconocen que esas decisiones devolverán a cada fondo al sitio que le corresponde.

“La mayoría de gestoras y nosotros en particular ya habíamos optado por darnos márgenes elevados de liquidez. Aunque no se puede generalizar y según diferentes vehículos nos podremos encontrar con casos que contradigan lo que voy a afirmar, se puede y debe mantener un nivel de liquidez adecuado para gestionar un entorno como el actual y no debe condicionar en gran medida las rentabilidades”, dice García Alejo. “De hecho, durante las bajadas, porcentajes algo más elevados de liquidez han permitido evitar parte del impacto de las caídas”.

“Las medidas de impulso de la liquidez afectarán a la gestión, pero posiblemente lo que haga es devolver a cada fondo al sitio que le correspondía aunque puede tener rentabilidades esperadas más bajas por no disfrutar de una prima de iliquidez, que en muchos casos los partícipes desconocen”, sentencia Fernández Elices.

¿Posibles problemas en la operativa de flujos?

Actualmente, las instituciones niegan potenciales problemas de liquidez en fondos. Aunque ya se ha dado algún caso aislado en fondos con activos ilíquidos en Reino Unido, de momento los problemas en el mercado español han sido residuales. Los expertos no descartan que pueda ocurrir que, ante la imposibilidad de hacer frente a reembolsos, algún fondo en nuestro mercado pudiera suspender la operativa de entradas y salidas pero creen que, de ocurrir, será algo muy minoritario. “El universo es suficientemente grande para que se pudiera dar eventualmente algún caso pero, con la información que disponemos hoy y las condiciones de mercado imperantes, este tipo de situaciones será infrecuente. En todo caso, tanto el regulador como las propias gestoras, trabajamos a diario en ello desde que se empezaron a detectar los primeros signos de tensión creciente”, explican desde Andbank.

De ocurrir, y en ese pequeño ámbito, las carteras más afectadas podrían ser las más ilíquidas, o activos que pierden liquidez en los momentos de volatilidad. “De haber problemas, sería solo en fondos de reducido tamaño y con carteras mayoritariamente ligadas a activos de escasa liquidez como algunos tipos de renta fija”, dice Santos.

“Cuando pensamos en situaciones en las que esto sería algo más frecuente hemos de pensar en las categorías de activos que pierden liquidez con momentos de elevada volatilidad e incertidumbre. Las grandes acciones pueden perder valor; pero, gozan de un elevado nivel de liquidez. Los bonos más líquidos suelen ser activos que sufren un poco más; pero con las medidas de política monetaria y fiscal (respaldo efectivo al comportamiento de los mercados) el nivel de tensión es aceptable. Es en las categorías más ilíquidas (bonos de muy baja calidad, acciones habitualmente ilíquidas en el espectro de los valores más pequeños) donde eventualmente podría producirse algo de tensión”, explica García Alejo, si bien insiste en la idea de que bancos centrales, gobiernos y reguladores “están poniendo encima de la mesa todas las medidas para evitar que las dislocaciones de mercado acaben por transformarse en situaciones de iliquidez que acaben por pasar factura a los partícipes y actúen como correa de transmisión. En nuestra opinión, este riesgo es evitado en grandísima medida”.

Lo mismo creen en A&G, donde defienden el importante papel de los bancos centrales: “El mercado de crédito especialmente ha vivido una disrupción descomunal y puede pasar cualquier cosa, pero salvo reembolsos masivo adicionales, las políticas monetarias y fiscales han ganado esta bola de partido y han logrado estabilizar el mercado, al menos inicialmente”.

“La CNMV puede pedir liquidez, el problema es cuando no la hay, bien sea porque fondo sea pequeño e invierta en deuda distressed o high yield, y le puede costar vender. La situación puede afectar más a vehículos más pequeños con subyacentes como bonos de peor calidad crediticia, y emisiones más pequeñas, pero también ha habido grandes entidades financieras, sobre todo en EE.UU., que han tenido que necesitar ayuda”, advierte Luna, “incluso fondos monetarios en el pasado ante la fuerte venta que se estaba produciendo por parte de muchas empresas con líneas de crédito cerradas”, recuerda.