La crisis sanitaria del coronavirus sigue golpeando con fuerza a los mercados financieros, a pesar de los intentos de las autoridades, monetarias y políticas, por contener las caídas. Números rojos que se ceban tanto con la renta variable –que en las últimas semanas se ha desplomado entre un 30% y un 40% en muchos casos- como la renta fija. Aunque las bajadas en los mercados de deuda han sido algo más contenidas -y estos mercados se ven soportados en parte por las medidas de los bancos centrales-, presentan retos de distinta naturaleza para sus inversores, relacionados con la liquidez, que enrarecen su funcionamiento y hacen posible la aparición de anomalías en la valoración de los activos. Entre ellas, los analistas han observado una gran diferencia entre el precio de los índices de renta fija y el precio al que cotizan los ETFs, con caídas más pronunciadas. ¿Qué está ocurriendo?

La primera coordenada en la que debemos situar este escenario es la de la volatilidad y las ventas, como consecuencia de una crisis exógena del propio sistema financiero: “En las últimas semanas ha habido un increíble volumen”, tanto por parte de inversores tradicionales que buscan deshacer posiciones en un contexto adverso, como por parte de los ETFs, comentan fuentes del mercado.

Y todo, en un momento en el que se hace más difícil de lo habitual encontrar precios (segunda coordenada): así, en algunos segmentos del mercado más volátiles, como puede ser la deuda emergente, los spreads entre las ofertas de venta y las de compras se situaban en los últimos días entre el 7% y el 8%, es decir, las diferencias eran tan grandes que era muy difícil encontrar precios para vender al nivel que, en teoría, se encontraban esos bonos.

Ahí es donde entra en juego la coordenada de la liquidez: según explica Dave Lafferty, Chief Market Strategist de Natixis Investment Managers, si observamos los ETFs que replican índices de bonos con grado de inversión, vemos cómo han sufrido importantes flujos de salida, reabriendo una de las principales preocupaciones de la industria sobre estos vehículos de inversión y su efecto en el mercado: el desajuste de liquidez entre el producto y el subyacente. Es dedir, los ETFs son mucho más líquidos que los bonos subyacentes.

Y es que, ante una operación de venta de un ETF, el fondo tiene que vender sí o sí, independiente del precio que le imponga el mercado en ese momento, mientras el precio del índice no deja de ser una construcción teórica, sin transacciones, basado en los precios medios de los bonos que lo componen. “El ETF tiene que vender al precio que sea”, comenta una fuente de mercado. Esto explicaría el tracking error que se está produciendo entre algunos ETFs de renta fija, y sus índices subyacentes.

Según indican desde Bloomberg, “los ETFs de bonos en todo el mundo están operando con asombrosos descuentos en sus valores de activos netos, en lo que algunos han llamado un bucle de condenación de la iliquidez». La publicación apunta que esta espiral de iliquidez ha alcanzado a algunos fondos que invierten en renta fija, en particular aquellos que son menos estables o tienen más riesgos, si bien también ha llegado a conocidos vehículos de deuda corporativa con grado de inversión o incluso deuda pública. Con todo, los desajustes en el futuro podrían ser más potentes en los ETFs que invierten en mercados que no cuentan con los inestimables apoyos de las autoridades monetarias, como la Fed, que acaba de anunciar un QE ilimitado, o el BCE, que recientemente anunciaba un ambicioso programa de compra de activos financieros-.

Los factores del desajuste

En esta línea, los informes de S&P Dow Jones Indices de la semana pasada señalaban que, en los últimos días, los mayores ETFs de deuda investment grade y high yield se negociaron con más de un 5% de descuento con respecto a su índice de referencia. “Esto podría ser malinterpretado como una señal de que los ETFs de crédito no funcionan bien”, matizan en la firma, donde explican que todas estas diferencias se enmarcan en el normal funcionamiento de los fondos cotizados que, recuerdan, al igual que en renta variable, en renta fija ayudan a la liquidez de los mercados.

“La estructura de los ETFs está bien orquestada, ya que los inversores pueden negociar los ETFs sin tener que recurrir a los bonos individuales. Esto solo funciona en la medida en que los compradores y vendedores pueden machear sus operaciones. Una vez que se emparejan, la liquidez debe ser satisfecha por el mercado de bonos subyacente. A medida que el mercado de ETFs de renta fija crece, tiene una mejor oportunidad de satisfacer o mejorar la liquidez, similar a lo que ocurre en el mercado de renta variable», explica Brian Luke, responsable global de Índices de Renta Fija de  S&P Dow Jones Indices.

Luke explica esta situación, estas diferencias de cotización entre el ETF y el índice, por tres factores. En primer lugar, los precios en el mercado de bonos OTC generalmente se muestran como «solicitud de cotización«: tan pronto como se desee vender a un precio determinado, el operador que muestra la oferta puede retirarla. Así, el hecho de que un ETF tenga un precio ejecutable funciona bien, más allá de los participantes sin disposición de los mercados OTC.

El segundo punto crítico, explican desde la firma, es el cálculo del NAV o valor liquidativo. “Como proveedor de índices, nos enorgullecemos de usar precios independientes y transparentes. Estos proveedores de precios juegan un papel importante en el cálculo del NAV y a menudo se les llama “evaluadores de precios”, ya que proporcionan su evaluación sobre lo que el precio de un bono debería ser en un día determinado. Disponer de un recurso independiente es fundamental para la comunidad de administradores de índices y fondos. Pero ellos no están empleando medidas rigurosas para determinar el precio de un bono que puede o no haberse negociado ese día”, señalan desde S&P Dow Jones Indices.

El último punto es un tema de timing, de tiempos: “El proveedor de índices explica que existe una cuestión de tiempos. El índice oficial cierra a las 3:00 PM, mientras que el ETF y su NAV lo hacen a las 4:00 PM.  Esto también causa un desajuste en el NAV durante los momentos de volatilidad”, añade.

En definitiva, el problema es que, en momentos de alta volatilidad y restricciones de liquidez, los precios de los activos de renta fija suministrados por los proveedores de índices no reflejan correctamente la situación de mercado. Es decir, se calculan en base a un modelo de valoración teórico donde la variable liquidez en momentos tan volátiles como los actuales es difícil de cuantificar, dando lugar a que existan diferencias importantes entre los precios a los que estaban valorados los activos con los que realmente se obtienen en la venta de los mismos. Y esto da una idea de cómo pueden funcionar los ETFs de renta fija en momentos de fuerte estrés de mercado.

¿Qué pueden hacer las gestoras?

Ante esta situación, las gestoras de ETFs tendrán que explicar muy bien a sus inversores cómo el funcionamiento inherente de los ETFs puede provocar esos desajustes, que deberían ser más dados a ocurrir en mercados con problemas de liquidez y menor apoyo de las autoridades monetarias, si bien también pueden darse de forma más genérica, como ha ocurrido en los últimos días.

Con todo, en este escenario, las gestoras que tienen fondos de gestión activa de deuda también se han visto afectadas por las disrupciones de funcionamiento en los mercados de renta fija, principalmente en esos mercados con menor liquidez y apoyo de los bancos centrales –como los emergentes-, mayores dificultades para encontrar precios y mayores desajustes o spreads entre las ofertas de compra y venta de bonos, y que en los últimos días han sufrido un fuerte volumen de ventas. Y también en aquellos productos de deuda de más corto plazo, lo que puede parecer una paradoja por su carácter más conservador, pero donde los inversores buscan una liquidez más inmediata debido a sus menores vencimientos.

Así, ante las fuertes caídas sufridas en el patrimonio y valor liquidativo de algunos fondos, algunas gestoras hacen ajustes de valoración en sus carteras, en beneficio de los partícipes, mientras otras se dan más margen para hacer frente a reembolsos aumentando el periodo de liquidación, con el objetivo de dar más tiempo a los gestores para vender posiciones a mejores precios, y de forma más ordenada y con menos presión, protegiendo así a los partícipes -aunque este alargamiento de los tiempos puede generar problemas operativos en algunos inversores que necesitan machear sus compras y sus ventas al mismo tiempo-.

En esta línea, y para evitar estos desequilibrios, una gestora internacional ha informado recientemente a sus clientes de que hará ajustes en la valoración de algunas de sus carteras para que algunos de los activos «sean valorados a un precio que entendemos será alcanzable en el mercado». En un comunicado, ha anunciado cambios en la metodología de valoración de activos de algunos de sus fondos, y estima que estos ajustes pueden dar lugar a correcciones  de entre el 1% y el 5% en el NAV diario de los mismos. La firma explica que esta medida es temporal, pretende proteger a los inversores (tanto a los que se quedan como a los que efectúan reembolsos) y que espera volver a su metodología estándar de valoración de precios «una vez la volatilidad de mercado regrese a niveles normales». 

Una segunda vía es la que ha tomado otra gestora internacional, que ha decidido retrasar la liquidación de su fondo de deuda emergente de corto plazo, desde D+3 a D+5. con el objetivo de proteger a sus partícipes.