Según afirma Michael Biggs, estratega macroeconómico y gestor de inversiones de GAM Investments, es necesario contar con una mayor claridad sobre las perspectivas de crecimiento mundial para que los activos de riesgo, como las divisas emergentes, repunten de forma sostenible. No obstante, el entorno deflacionista y, los bancos centrales recortando los tipos, hace que existan oportunidades potenciales en la duración de los mercados emergentes.

Los activos de riesgo han caído con fuerza desde que empezó la pandemia del COVID-19, y la pregunta para los inversores ahora es cuándo empezar a asumir más riesgo. En GAM Investments han defendido en otras ocasiones que si bien los bancos centrales están haciendo lo que pueden para rebajar los tipos de interés de referencia, es necesario contar con una mayor visibilidad sobre las perspectivas de crecimiento mundial. Estas dependen enormemente de los acontecimientos relativos al COVID-19 y de cómo responden las economías a este desafío. En ese sentido, en GAM Investments observan tres riesgos significativos para la recuperación:

• Un segundo brote de contagios

A escala mundial, la evolución de los nuevos contagios y los fallecimientos se ha aplanado en términos generales. En los mercados desarrollados, especialmente en Europa occidental, la situación está mejorando. Los nuevos contagios en Europa repuntaron en abril y, desde entonces, han descendido, pero en EE. UU. solo se han estabilizado y en los mercados emergentes siguen aumentando (véase Gráfica 1). El ritmo de descenso en Europa ha resultado decepcionante, pero se mantiene en la senda necesaria para que las medidas de confinamiento empiecen a relajarse en mayo. Probablemente EE.UU. seguirá esta estela poco después, pero el pico en los mercados emergentes (excl. China) aún no ha tenido lugar.

Si bien los nuevos contagios han caído a un ritmo más lento del esperado, la buena noticia es que, por ahora, no existen pruebas que apunten a un segundo brote de contagios en los países que han relajado sus medidas de confinamiento, como China o Corea del Sur. Sin embargo, sigue siendo probable que se produzca un segundo brote de contagios, y el momento y la gravedad de este determinarán la medida en que el confinamiento puede relajarse y, en consecuencia, la solidez de la recuperación mundial en el tercer trimestre. Este punto constituye una importante fuente de incertidumbre para las perspectivas de crecimiento.

El decepcionante repunte de China podría exacerbar los temores sobre el crecimiento mundial

Las medidas de confinamiento causarán una contracción sin precedentes en el PIB mundial en el segundo trimestre. Sin embargo, esto está descontado, tal y como quedó claramente reflejado en las solicitudes iniciales de prestaciones por desempleo en EE.UU., que superaron los 7 millones, y en el PMI de la zona euro, que cayó hasta 13,5, y en ambas regiones los mercados bursátiles apenas fluctuaron. La cuestión crucial para los mercados será la solidez del repunte del crecimiento mundial en el tercer trimestre y ese momento, evidentemente, queda aún un poco lejos.

La mejor guía que se puede utilizar para determinar la recuperación mundial del tercer trimestre es China y otras economías asiáticas a medida que se reincorporen al trabajo en el segundo trimestre. Las novedades al respecto son heterogéneas. La producción industrial (PI) de China repuntó con fuerza en marzo, apuntalada por unas exportaciones resilientes, mientras que los parámetros nacionales, como las ventas minoristas, acusaron una recuperación mucho más lenta (véase Gráfica 2). En la opinión de GAM Investments, las exportaciones repuntaron en marzo, en parte, porque la demanda mundial era sólida en febrero y principios de marzo. El debilitamiento de la demanda en abril probablemente pase factura a las exportaciones chinas de este mes y podría restar algo de dinamismo al repunte de la producción. Ello no debería impedir que China vuelva a la senda del crecimiento en el segundo trimestre, pero probablemente merme la fortaleza de la recuperación.

• Insolvencias y un posible efecto dominó

Un riesgo determinante para la recuperación es que la drástica contracción en los mercados desarrollados en el segundo trimestre provoque la insolvencia de empresas y hogares, lo que podría mermar la actividad económica en el tercer trimestre. En este sentido, las noticias han sido buenas: las autoridades han reaccionado con celeridad y los paquetes de estímulo anunciados han sido de gran envergadura.

En GAM Investments están cada vez más convencidos de que se puede evitar una espiral descendente en la actividad, pero la tarea resulta compleja, los riesgos negativos persisten y solo observaremos pruebas de ello llegado el momento.

Repercusiones para la deuda emergente denominada en divisa local

En la opinión de GAM Investments, el lento descenso de los contagios en el primer brote, los riesgos de que se produzca un segundo brote, la debilidad del comercio mundial que aún queda por llegar y los riesgos de que una profunda contracción en el segundo trimestre tenga efectos más duraderos en el crecimiento conllevan que, a sus ojos, no exista la suficiente claridad para adquirir con tranquilidad activos de riesgo en este momento.

Al mismo tiempo, los mercados emergentes comenzaron el año con unos sólidos fundamentales, y las divisas de esta región están sustancialmente más baratas que hace unos meses. Así, en GAM Investments siguen priorizando su posicionamiento neutral en las divisas emergentes.

No obstante, en GAM Investments creen que la marcada caída de la actividad, el descenso de los precios del petróleo y los alimentos y el aumento esperado del desempleo ejerzan presión a la baja sobre los precios. En su opinión, estas presiones desinflacionistas, junto con las políticas de relajación cuantitativa (QE) y los agresivos recortes de tipos de interés conforman un contexto atractivo para la deuda emergente denominada en divisa local. De este modo, se observan oportunidades en la duración de los mercados emergentes.

• Temáticas emergentes

Tres temáticas dan forma a las perspectivas de GAM Investments en este momento:
En primer lugar, priorizan la duración en países con curvas de rendimientos pronunciadas y unas perspectivas presupuestarias sostenibles, y mantienen una postura prudente tanto en las divisas como en la duración de países en los que la solvencia presupuestaria esté en peligro. Las autoridades de los mercados emergentes han intentado proteger sus economías durante la contracción a través de paquetes presupuestarios de gran calado, buena parte de los cuales se financiará con deuda pública, en última instancia adquirida por los bancos centrales.

Algunas economías emergentes carecen del margen presupuestario necesario para implementar paquetes de apoyo amplios, y sigue sin quedar claro cómo reaccionarán los mercados ante posibles políticas de relajación cuantitativa por parte de los bancos centrales de los países emergentes. Los países incapaces de aplicar paquetes de estímulo presupuestario para apuntalar la actividad económica podrían acusar las caídas más pronunciadas.

En segundo lugar, en GAM Investments cuentan con un visión prudente sobre países con fundamentales débiles en su balanza de pagos. Un gran número de países podrían acusar un deterioro en sus balanzas por cuenta corriente debido al descenso de los ingresos derivados de las exportaciones de petróleo y materias primas (Colombia, Rumanía), o a la caída de los ingresos derivados del turismo (Turquía, Tailandia). Estos déficits por cuenta corriente podrían ser más complicados de financiar, porque en momentos de incertidumbre macroeconómica, los flujos de entrada de capitales en los mercados emergentes suele caer. Algunas economías emergentes (Rusia, Turquía, Brasil) se han visto mucho más afectadas por el virus que otras (Malasia, Indonesia). Los países en la senda negativa deberán abordar unos costes presupuestarios superiores y el efecto de sus confinamientos podría ser mucho más grave.

Por último, priorizan aquellas economías que se han visto menos afectadas por el brote de coronavirus. En general, Asia ha protagonizado un número menor de muertes relacionadas con el COVID-19 que Latinoamérica y Europa central y del Este. En el universo emergente, los nuevos casos Europa del Este han empezado a descender y los fallecimientos se están estabilizando. En Asia, los nuevos casos siguen aumentando, si bien la tasa de mortalidad se ha aplanado. Latinoamérica probablemente es la región más preocupante, dado que tanto los contagios como las muertes están aumentando a pasos agigantados.

Perspectivas

En vista de la incertidumbre a corto plazo sobre las perspectivas de crecimiento a escala mundial, en GAM Investments mantienen prudencia frente los activos de riesgo, como las divisas emergentes. El aumento de la claridad sobre el crecimiento mundial constituiría una oportunidad de compra. Sin embargo, aún se afrontan tres grandes riesgos: 1) un segundo brote de contagios, 2) un repunte potencialmente decepcionante en China y 3) insolvencias.

En última instancia, cuanta más visibilidad se tenga sobre el crecimiento futuro, mejores serán las perspectivas para los activos de riesgo en su revisión. No obstante, en vista de que los bancos centrales están flexibilizando sus políticas y los precios del petróleo y los alimentos están cayendo, en GAM Investments creen que existen algunas oportunidades interesantes disponibles en los tipos de cambio de las divisas emergentes.

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