La industria de fondos en España sufrió con fuerza en marzo los efectos de la pandemia del coronavirus en los mercados pero los últimos datos mostrados por Inverco, correspondientes a abril, reflejan que el sector está conteniendo el impacto: de hecho creció en abril, gracias a un mejor comportamiento de los mercados en las últimas semanas pero también a una moderación en los reembolsos por parte de los partícipes en fondos. Así, si en marzo retiraron 5.600 millones de euros de estos vehículos, en abril solo sacaron 122 millones. Estos datos son esperanzadores con respecto a la idea de potenciales problemas de liquidez que podrían surgir en los fondos de inversión, al tratar las gestoras de hacer frente a reembolsos masivos, algo que de momento parece estarse frenando.

Con todo, el Gobierno, de forma preventiva, otorgó a primeros de abril a la CNMV y a las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva poder para establecer periodos de preaviso para los reembolsos, con el objetivo de ayudarles a manejarlos mejor en caso de ser necesario. Así, y aunque de momento no parece que sean necesarias, las gestoras tienen esta posibilidad sobre la mesa por si la situación empeora, algo que podría ocurrir si los inversores venden fondos, por ejemplo, ante necesidades de liquidez o porque, alarmados por las caídas de los valores liquidativos de los fondos más defensivos -los más vendidos-, llegan a pensar que lo mejor es salir hacia liquidez o depósitos. O si, ante una circunstancia así, las gestoras se toparan con que parte de las carteras fuera menos líquida de lo contemplado.

Las otras herramientas, con el beneplácito de la CNMV

Pero no es la única herramienta a su alcance: a la hora de asegurar que las gestoras valoran correctamente sus carteras de inversión y gestionan bien su liquidez, cuentan con recursos adicionales, como establecer comisiones de reembolso, los cargos o ajustes por dilución, el swing pricing, o el valor liquidativo dual, si bien no todos suelen aplicarse en España. Pero son herramientas que pueden resultar útiles en momentos de gran movimiento de los inversores en fondos, ya salgan o entren de estos vehículos y por eso «la CNMV ha dado indicaciones sobre la conveniencia en ciertos casos de valorar al precio bid o de aplicar esquemas de swing pricing”, según explica en su boletín trimestral.

En dicho documento, el supervisor explica que por el momento no se han producido incidencias para atender los reembolsos ni ninguna suspensión de éstos, como sí ha ocurrido en casos puntuales en otros países de la UE pero deja claro que realiza un seguimiento especial de las gestoras con mayor exposición a activos menos líquidos o de menor calidad crediticia. Y  hace un balance de su labor desde que estalló la crisis del coronavirus, pues sus trabajos principales han estado relacionados con la atención a las condiciones de liquidez de los activos de las carteras de los fondos y con la evolución de los reembolsos por entidad, «todo ello en contacto permanente con las sociedades gestoras y con el fin de seguir la situación y recordarles las obligaciones así como las herramientas de gestión de la liquidez que tienen disponibles». Y de ahí su recomendación de medidas como las mencionadas.

Porque, «¿hasta qué punto se protege el valor de la inversión del partícipe en un fondo cuando se producen inversiones o desinversiones de otros partícipes? ¿En qué medida las gestoras o los promotores del fondo establecen mecanismos que minoran el impacto de los costes de transacción derivados de la actividad del resto de partícipes?”, se pregunta también Carlos Fernández Herraiz, profesor del Master in International Finance del IEB y Senior Advisor de Grant Thornton Spain, en un reciente artículo titulado ‘Los mecanismos de protección al partícipe ante suscripciones y reembolsos’;  una reflexión muy adecuada en el momento actual, con una alta volatilidad y actividad de los inversores. “La protección ante los costes de transacción inducidos por la actividad de terceros se vuelve de gran relevancia en entornos de mercado como los actuales, donde la volatilidad y el aumento de los diferenciales de compra y venta se hacen patentes en algunas clases de activos”, explica en el estudio, ubicado en el informe ‘Reflexiones jurídicas y financieras pos-COVID-19” elaborado por el Departamento de Investigación del IEB, y en el que analiza en qué consisten esas herramientas recomendadas en algunos casos por la CNMV para valorar mejor las carteras y proteger a los partícipes de los fondos en momentos de alta actividad en los flujos.

Comisiones de reembolso

Entre los mecanismos sencillos de protección más sencillos, explica Fernández, está la aplicación generalizada de comisiones de reembolso, ya sea de forma temporal o durante toda la vida de la inversión. “Las comisiones de reembolso son muy habituales, por ejemplo, en los fondos garantizados o en los fondos de inversión con un objetivo a vencimiento. Sin embargo, suelen ser percibidas con un cierto rechazo en los fondos que no invierten con objetivos a vencimiento y las gestoras suelen preferir evitarlas”, explica. Un caso particular de ese modelo son los “dilution levy/adjustment” es decir, los cargos o ajustes por dilución. Estos cargos se aplican cuando se producen entradas o salidas de grandes inversores en los fondos, para evitar que los partícipes que están en el fondo carguen con los costes del rebalanceo de la cartera.

Según explica el experto, el cargo o tasa de dilución (dilution levy) se aplica solamente al inversor grande que produce 
la necesidad de un rebalanceo importante, si bien el ajuste de dilución (dilution adjustment) se aplica a todos los inversores que suscriben o reembolsan el fondo el mismo día que un gran inversor lo suscribe o reembolsa.

Swing pricing

Otro mecanismo que se utiliza crecientemente en la industria, y recomendado por la CNMV en ciertos casos, es el llamado swing pricing: responde a la misma necesidad, proteger al partícipe que está invertido y hacer cargar con los costes de transacción del rebalanceo a los partícipes que entran o salen del fondo. Sin embargo, difiere notablemente del dilution levy: “En primer lugar, el swing price es un mecanismo de ajuste de precio. Se trata de un ajuste que se hace al NAV para aquellos inversores que adquieren o reembolsan el fondo en función del flujo neto de entrada o salida del día. Lo que ocurre es que la gestora establece en función de una serie de parámetros una estimación del coste de rebalanceo de la cartera. Así, el swing pricing se suma al valor liquidativo del fondo en caso de que exista una suscripción neta en el fondo durante ese día, y se resta del valor liquidativo en caso de que haya un reembolso neto en la jornada”, explica el experto.

Esto equivaldría, dice, a añadir un diferencial a partir del precio medio que nos da la valoración de la cartera en su valor liquidativo, que se aplicará en función de que exista una suscripción o un reembolso neto en el fondo. “Cuidado, porque esto significa que un inversor que esté vendiendo un día que se produce una suscripción masiva se verá favorecido por el swing pricing, y un inversor que esté comprando un día que se produce una venta masiva se verá igualmente favorecido. Sin embargo, en el caso contrario, los inversores que suscriban un día de fuerte suscripciones se verán penalizados, y aquellos que reembolsen en un día de fuertes salidas se verán igualmente penalizados”, advierte.

Para evitar tener que aplicar la provisión de swing pricing todos los días, se suele establecer el llamado “swing pricing parcial”, que aplica sólo cuando se supera un determinado volumen de negociación sobre el tamaño total del fondo, añade el experto, y pone como ejemplo más de un 2% del valor del fondo en condiciones normales, o más de un 1% en condiciones de mercado de volatilidad elevada.

El swing pricing tiene la ventaja de que es menos “agresivo” que una comisión explícita, que resulta igual de efectivo a la hora de aislar al inversor en el fondo del impacto de los costes de transacción de terceros, y que desincentiva el trading excesivo sobre el fondo. Sin embargo, se aplica a cualquiera que entra o sale del fondo sin que se den condiciones especiales, e incluso puede darse el caso de inversores que se vean favorecidos por estar en el lado contrario del flujo neto de entrada o salida al fondo, añade Fernández.

Valor liquidativo dual

Otra forma de proteger al partícipe, y que también tiene el beneplácito del supervisor español, es cambiando la valoración a la compra y a la venta de cualquier operación con el fondo, explica en el artículo. “Esto no se aplica en todos los mercados, pero existen jurisdicciones donde es posible valorar los fondos con un valor liquidativo a la compra y un valor a la venta. Se trata de los llamados fondos con valor liquidativo dual. No existe un único valor liquidativo sino dos, y se determinan en función de la valoración de la cartera a precio de “compra” o a precio de “venta”, añadiendo aquellos costes vinculados a la suscripción o el reembolso que sean necesarios”, indica Fernández.

En su opinión, este modelo es más puro que el swing pricing, puesto que se aplicará por definición un “bid-ask” a la hora de comprar o vender el fondo que refleja de forma aproximada el coste estimado de liquidar la posición o de comprarla 
en función de los niveles de oferta y demanda
que existen en el mercado para los activos en cartera. Sin embargo, la existencia de dos valores liquidativos puede presentar más complicaciones administrativas y desde el punto de vista de back office, frente a los fondos con un valor liquidativo único, advierte.

El error de los margin calls

Un error es considerar a los margin calls, dice Fernández, como medidas de protección al partícipe, puesto que son mecanismos contractuales que garantizan la seguridad de los brokers cuando financian una posición apalancada de un cliente. “El margin call es, literalmente, una llamada de márgenes, es decir un requerimiento de aportación de nuevas garantías. Se solicita cuando las garantías existentes no son suficientes (desde un punto de vista contractual) para que el broker desee mantener el apalancamiento ofrecido a su cliente”, explica.

Otra cosa son los “capital call”, añade, que es una forma de proteger a los inversores en los fondos de private equity: “Mejor dicho, es una forma de que los inversores no tengan que desembolsar su dinero y que este permanezca en una cuenta u ocioso mientras que los gestores de private equity están buscando oportunidades para desplegar el capital de sus inversores. Así, las capital call son las llamadas al cumplimiento del compromiso de aportación de capital que el inversor en private equity realiza en el período de suscripción. Por ejemplo, un inversor se compromete a invertir 1 millón de euros en un fondo de private equity, pero no desembolsará su dinero hasta que no vaya recibiendo capital calls que además serán de un importe adecuado para cubrir las adquisiciones
y los gastos que el fondo realice/incurra en cada momento”.