Deuda soberana europea: ¿es la periferia un problema?

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Aunque la crisis de la deuda soberana de la zona del euro de 2008 parece haber quedado atrás, los inversores siguen recelosos de que se repita y nerviosos por los elevados niveles de deuda.

Durante la pandemia, la contracción de las economías y unas políticas fiscales más intervencionistas aumentaron los ratios deuda/PIB en toda Europa, dejando a los países periféricos de la zona del euro más vulnerables a las perturbaciones económicas. Aunque los ratios de deuda se han estabilizado, la Comisión Europea prevé que no bajen mucho en los próximos dos años y que, en su mayoría, se mantengan muy por encima del límite exigido por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) de la Unión Europea (UE). Parece un panorama aterrador, pero no lo dice todo.

Las economías se recuperan de la pandemia

En general, los países periféricos de la UE (Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España) ya han reducido significativamente su ratio deuda/PIB desde la pandemia y siguen avanzando gradualmente (ver gráfico). Italia es la excepción: se prevé que su ratio deuda/PIB siga siendo alto (140%) al menos hasta 2025, y sus perspectivas de crecimiento son las más bajas de los países periféricos.

A pesar de sus elevados ratios de deuda, las tendencias de crecimiento de los países europeos periféricos parecen relativamente favorables. Últimamente, estas naciones han superado a sus vecinos del norte de Europa, como Alemania y los Países Bajos, porque sus economías se inclinan más hacia los servicios y dependen menos de la energía y el comercio mundial.

Las mejoras de calificación reconocen las tendencias más positivas (Mostrar). Recientemente, las principales agencias han elevado la calificación de Grecia al grado de inversión, tras la de Portugal, que se aproxima a la categoría A. Irlanda se acerca a la AA, mientras que Portugal se acerca a la AA. Irlanda se aproxima a la categoría AA, mientras que España sigue siendo una sólida A. Italia, con BBB, aún no ha progresado en sus calificaciones tras la pandemia.

Nuevas estructuras para hacer frente a los riesgos sistémicos

Desde la crisis de 2008, las instituciones europeas y mundiales han creado y mejorado una serie de estructuras para gestionar mejor el riesgo sistémico. En la zona del euro, los programas de compra de bonos soberanos -incluidos el programa de compra de activos (APP, 2014) y el programa de compras de emergencia para pandemias (PEPP, 2020) del Banco Central Europeo (BCE)- han contribuido a reducir los diferenciales soberanos durante los periodos de mayor preocupación de los inversores. Posteriormente, la introducción del Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI, 2022) ha reducido la tensión del mercado y los diferenciales. Una vez activado, el TPI permitiría al BCE realizar compras selectivas para respaldar los bonos de los distintos Estados miembros.

En respuesta a la emergencia pandémica, la Comisión Europea asumió competencias de endeudamiento para conceder tanto préstamos como subvenciones a países concretos de la zona del euro a través del Mecanismo de Recuperación y Reactivación (2021). Esto representó el primer paso hacia una estructura de deuda común en toda la UE para ayudar a hacer frente a las necesidades de los distintos Estados miembros y reducir sus costes de financiación.

Bancos más fuertes implican menos tensiones

Un sistema bancario más sólido también ha contribuido a reforzar la estabilidad financiera. Aunque la crisis bancaria regional estadounidense del año pasado y la quiebra de Credit Suisse nos recordaron los riesgos siempre presentes para el sector bancario, los balances de los bancos son mucho más sólidos que antes de la crisis financiera mundial. Unos coeficientes de liquidez más elevados y un marco normativo general más sólido han contribuido a evitar que las crisis regionales escalen a nivel mundial.

En Europa, las reformas de la supervisión bancaria iniciadas en 2014 han contribuido a mejorar la vigilancia y aumentar la solidez del sector bancario. Aunque las tensiones sistémicas aumentaron en 2022, este episodio fue relativamente breve, en parte debido a la reducción de los riesgos de contagio del sector financiero a la economía real.

El precio de los bonos refleja la nueva realidad

Con el beneficio de estas salvaguardias adicionales, las fases iniciales del endurecimiento de la política del BCE se han desarrollado según lo previsto: el endurecimiento cuantitativo (QT) del APP que comenzó en marzo de 2023 se está desarrollando sin problemas, mientras que el anuncio de la retirada y la interrupción del PEPP no ha perturbado los diferenciales soberanos.

Los diferenciales de la deuda pública periférica se mantienen en sus niveles más bajos desde la crisis de 2008, o cerca de ellos, lo que refleja tanto unas condiciones económicas internas estables como una menor sensibilidad a los cambios en el sentimiento del mercado (Visualización). También en este caso destaca Italia. Aunque los diferenciales de la deuda pública italiana son más bajos que durante la crisis de la deuda soberana, siguen siendo volátiles en respuesta a los retos estructurales de Italia. Aun así, prevemos que esos diferenciales seguirán fluctuando en torno a los niveles actuales mientras la QT siga su curso sin perturbaciones.

La periferia está pasando a la historia

Vemos por delante un periodo más constructivo para la deuda soberana de la UE. Unas condiciones estructurales y reglamentarias más favorables deberían contribuir a desincentivar el endeudamiento excesivo y evitar perturbaciones sistémicas. También esperamos que el BCE empiece a bajar los tipos este verano, lo que con el tiempo se traduciría en menores costes de financiación para los prestatarios soberanos de la zona del euro.

A la luz de estos cambios, creemos que los inversores no deberían centrarse en las preocupaciones sistémicas, sino en los méritos de los emisores individuales de la zona del euro. Mientras que las economías periféricas de la UE pueden haber sido más uniformes en 2008, hoy podemos ver amplias divergencias que hacen menos apropiado verlas como un bloque; de hecho, los miembros más fuertes están siendo clasificados cada vez más como «semi-núcleos».

Italia sigue destacando, en nuestra opinión, por razones idiosincrásicas más que sistémicas. Consideramos que la política italiana es el principal motor de la suerte económica del país y creemos que los inversores deberían prestar mucha atención a la escena política italiana. En la actualidad, un revés para Italia podría provocar una onda expansiva en los diferenciales de la deuda soberana en euros. Pero creemos que es poco probable que provoque una tempestad.

Tribuna de opinión escrita por John Taylor, Director de Multisectorial Global en AllianceBernstein.