Una nueva capa se ha formado en la parte superior de la estructura de capital de private markets, y ha crecido más rápido de lo que la mayoría de los allocators ha tenido tiempo de evaluar.
El NAV lending —facilidades crediticias otorgadas a fondos utilizando como colateral el valor agregado de sus posiciones subyacentes— pasó de ser una solución de nicho a convertirse en un mercado de aproximadamente USD 150 mil millones outstanding. S&P Global y grandes lenders especializados en fund finance proyectan que la emisión anual podría alcanzar entre USD 50 mil millones y USD 100 mil millones hacia el final de la década.
El crecimiento del segmento ha generado uno de los debates más intensos de los últimos años en la industria.
LPs, reguladores y observadores académicos cuestionan si las facilidades NAV representan una herramienta legítima para administrar liquidez y ejecutar inversiones accretive, o si distorsionan retornos reportados y concentran apalancamiento oculto en una etapa del ciclo donde las salidas siguen limitadas.
La respuesta es más matizada de lo que cualquiera de los dos extremos sugiere, y resulta especialmente relevante para wealth managers enfocados en clientes U.S. Offshore y latinoamericanos, cuyos portafolios ya están expuestos a NAV lending —muchas veces sin saberlo— a través de sus compromisos en fondos primarios.
Qué hace realmente el NAV lending
Una facilidad NAV es un préstamo o línea revolvente otorgada a un vehículo de inversión, garantizada por el valor patrimonial del portafolio del fondo.
Los loan-to-value ratios normalmente oscilan entre 5 % y 30 % del NAV, mientras que los covenants requieren valuaciones continuas y restricciones sobre cambios en la composición del portafolio.
El pricing depende de la madurez del fondo, la calidad del portafolio y el nivel de LTV; históricamente, las facilidades mid-cycle se han estructurado con spreads de entre 600 y 900 puntos básicos.
Los usos legítimos son múltiples y ampliamente documentados.
Un GP puede utilizar una facilidad NAV para financiar follow-on investments, bridge financings en fondos parcialmente liquidados, refinanciar deuda costosa a nivel de portfolio companies, proteger derechos de pre-emption o manejar el timing de exits.
En cada uno de estos casos, el apalancamiento tiene un propósito claro y está vinculado a creación esperada de valor.
El uso más controversial es el financiamiento de distribuciones.
Un fondo que aún no ha monetizado compañías del portafolio, pero desea devolver capital a los LPs, puede endeudarse contra el NAV y distribuir esos recursos, generando retornos ponderados por tiempo más tempranos y un IRR interino más atractivo.
Esta práctica es la que ha recibido mayor escrutinio.
Sin embargo, los datos sugieren que su uso es menos frecuente de lo que implica la narrativa pública. With Intelligence y diversas encuestas de lenders muestran que los préstamos NAV destinados a financiar distribuciones disminuyeron significativamente desde el pico alcanzado en 2023, mientras que la mayoría de las emisiones recientes se destinó a inversiones defensivas o accretive, y no a manufacturar retornos artificialmente.
El caso a favor de las facilidades NAV
Existen tres argumentos sólidos que respaldan el uso prudente de NAV lending en portafolios maduros de private markets.
Primero: optionality.
Un GP con un fondo de USD 5 mil millones en su séptimo año puede identificar una oportunidad follow-on de alta convicción con potencial de retornos significativos, pero sin capital no llamado disponible.
Sin una facilidad NAV, el GP tendría que dejar pasar la oportunidad o solicitar capital adicional a los LPs, algo que ambas partes probablemente preferirían evitar en etapas avanzadas del ciclo del fondo.
Una facilidad NAV bien estructurada crea optionality sin alterar la arquitectura del vehículo.
Segundo: eficiencia de capital.
Devolver capital anticipadamente a los LPs —incluso si proviene temporalmente de deuda— puede reducir el costo total de capital del inversionista y acelerar la reinversión en nuevos vintages.
Siempre que la facilidad NAV sea repagada mediante realizaciones genuinas del portafolio y el costo del financiamiento sea inferior al retorno esperado de los activos subyacentes, la ecuación financiera puede resultar positiva tanto para el GP como para el LP.
Tercero: manejo de riesgo.
El uso defensivo de NAV lending —estabilizar una portfolio company durante una desaceleración, refinanciar deuda covenant-light próxima a vencimiento o respaldar una combinación estratégica— puede preservar enterprise value que de otra manera se deterioraría.
En muchos casos, el costo de la facilidad es inferior al costo económico de una venta forzada.
El caso en contra
Las preocupaciones también están plenamente justificadas.
Primero: distorsión del IRR.
Incluso cuando la facilidad NAV se utiliza de manera productiva, el timing de los retornos hacia los LPs cambia.
Un inversionista que compare dos fondos con idéntico desempeño subyacente, pero distinto uso de NAV lending, no puede depender únicamente del headline IRR.
El ajuste requerido —esencialmente recalcular el IRR considerando únicamente exits reales subyacentes— rara vez aparece en reportes estándar.
Segundo: cross-collateralization.
Las facilidades NAV crean gravámenes a nivel del fondo.
Un subconjunto de portfolio companies termina soportando indirectamente el riesgo crediticio de todo el portafolio.
En escenarios de estrés, esto puede limitar la flexibilidad del GP y generar resultados inesperados para acreedores de compañías individuales y coinversionistas minoritarios.
Tercero: apalancamiento sistémico.
La escala agregada del NAV lending creció simultáneamente con continuation funds, restructuraciones GP-led y otras herramientas diseñadas para extender liquidez.
Si múltiples fondos dentro de una misma plataforma mantienen facilidades NAV simultáneamente, una corrección coordinada podría presionar decisiones de exit de maneras que divergen de las preferencias de LPs individuales.
Lo que LPs y wealth managers deberían preguntar
Tres preguntas deberían formar parte obligatoria de cualquier proceso de due diligence a partir de 2026.
¿Cuál es la política de NAV facilities del GP a nivel de toda su plataforma?
Una política escrita y clara —incluyendo usos permitidos, límites máximos de LTV, aprobaciones de gobierno corporativo y frecuencia de disclosure— es señal de un sponsor que ha pensado seriamente el tema. Su ausencia es una bandera roja.
¿Qué facilidades existen actualmente a nivel del fondo y con qué propósito?
Cada vez más GPs incluyen esta información en reportes trimestrales. Si el administrador de fondos o la plataforma patrimonial no presenta estos datos de manera estándar, esa brecha debe corregirse.
¿Cómo calcula el GP el desempeño subyacente del portafolio neto de los efectos del NAV lending?
Los LPs sofisticados ya solicitan cálculos de deleveraged IRR además del headline number. Los wealth managers que atienden clientes HNW deberían hacer exactamente lo mismo.
La implicación para allocators U.S. Offshore y Latinoamérica
Los wealth managers latinoamericanos y U.S. Offshore normalmente acceden a private markets globales a través de feeders en Cayman o Luxemburgo, los cuales heredan directamente el perfil de apalancamiento del master fund.
El uso de NAV facilities a nivel master impacta directamente a los clientes finales.
El advisor que no incorpora esta conversación en sus interacciones con clientes pierde credibilidad cuando un artículo periodístico o una acción regulatoria convierte el NAV lending en un tema de discusión masiva.
El NAV lending no es ni un escándalo ni un free lunch.
Es una herramienta financiera cuyo uso adecuado depende de disclosure transparente, límites conservadores de apalancamiento y reporting honesto de IRRs.
Los LPs y plataformas patrimoniales que desarrollen un framework sólido para evaluarlo asignarán capital de manera mucho más inteligente que aquellos que lo traten como un riesgo innombrable o como una característica invisible de los private markets modernos.
Tribuna de opinión firmada por Juan Agualimpia, Chief Marketing Officer en LYNK Markets
