Michael Bourke, gestor del M&G (Lux) Global Emerging Markets Fund de M&G Investments, se declara hoy más positivo que en el pasado sobre la renta variable emergente. Sin embargo, el trabajo para contagiar esa positividad no ha hecho más que empezar pues, como él mismo admite, “la renta variable emergente se ha convertido en una clase de activo discrecional que los inversores se sienten cómodos infraponderando”, sobre todo frente al sesgo estructural hacia EE.UU. Según explica, mientras el peso de emergentes en índices como MSCI ronda el 11%-12%, la exposición real en muchos fondos globales es aproximadamente la mitad, pese a que su contribución al PIB y al crecimiento nominal y real mundial justificaría una ponderación mayor.
Bourke subraya además que los emergentes pueden actuar como cobertura frente a la debilidad del dólar y que, si cambia el liderazgo de mercado, su peso relativo debería aumentar. También rechaza la percepción histórica de mayor riesgo: la volatilidad agregada no es hoy superior a la de Europa o EE.UU., y la clase de activo ha demostrado resiliencia incluso tras episodios como la exclusión de Rusia de los índices.
Desde el punto de vista de gestión, defiende que es un entorno idóneo para la selección de valores: “Además, y esto es importante para un inversor activo, es un entorno muy volátil, con oportunidades de selección de valores crecientes y significativas.” A su juicio, “una inversión pasiva en mercados emergentes no es pasiva en absoluto”, debido a los fuertes sesgos y cambios de ponderación en índices como MSCI o FTSE.
Finalmente, destaca la expansión estructural del universo emergente —con mayor integración de mercados frontera como Vietnam y el dinamismo de India o Taiwán— y la mejora en la calidad directiva: “Creo que está muy infravalorada la calidad de los equipos directivos en muchas partes de los mercados emergentes”.
Funds Society se sentó con Bourke durante la celebración de la Conferencia Anual para inversores de M&G en Madrid para actualizar su visión sobre esta clase de activo.
¿Qué está cambiando para la renta variable emergente?
Estamos viendo un cambio material en algunas de las condiciones subyacentes, lo que nos da optimismo respecto a los retornos futuros. Corea y Taiwán, en particular, están globalmente integrados y cuentan con empresas dominantes en hardware de TI. Las memorias ya no se fabrican en Europa ni en EE.UU.; se ha trasladado a Corea y a Asia en general. En el lado de las CPU, TSMC ha sido increíblemente buena en lo que hace durante largos periodos de tiempo, e Intel ha tenido dificultades para mantener el ritmo. La narrativa también sigue intacta en lo que respecta a la demanda de IA. Eso, a su vez, influye en esas economías porque se traduce en mayor riqueza. Por eso el sentimiento del consumidor es bastante positivo en Corea y Taiwán.
A la vez, algunos de los mercados emergentes favoritos de los inversores no se han portado tan bien últimamente, como India…
La historia a largo plazo en India sigue intacta. Diría que es tan fuerte como siempre. Pero, por supuesto, siempre existe el riesgo como inversor de confundir el crecimiento del PIB con una traslación directa al crecimiento tendencial de beneficios. Es muy difícil que cualquier empresa sostenga un crecimiento del 20% en beneficios. Es aún más difícil que lo sostenga todo un mercado, si no imposible durante un periodo prolongado. Así que, naturalmente, siempre iba a haber una desaceleración gravitacional en India. Eso es simplemente lo que ha ocurrido. Pero el crecimiento sigue siendo muy positivo y, por tanto, continuará proporcionando crecimiento estructural de beneficios para ciertas partes de la clase de activo.
¿Y qué pasa con China?
China es todavía un mercado bastante difícil desde una perspectiva bottom-up. El crecimiento de beneficios ha sido irregular. Pero estamos viendo un cambio, tanto en términos de condiciones competitivas como en la forma en que las empresas invierten capital. Eso significa que se han convertido en mejores administradores del capital, porque buscan en última instancia mejores retornos sobre el capital invertido.
Las empresas privadas se comportaron mejor el año pasado que las estatales, pero creo que la percepción de que lo privado es bueno y lo estatal es malo se ha exagerado. Hace unos tres años, China aprobó una ley que no ha sido muy visible para muchos de nosotros. Se llama Ley de Reforma de las SOE, y se implementó para dar mayor orientación a las empresas estatales con el fin de impulsar un mejor comportamiento. Esa ley establece que no pueden ampliar capital por debajo del valor en libros, que tienen que pagar dividendos… Tienen que cambiar. Así que hemos visto un mejor comportamiento. Y eso se refleja en el desempeño de algunas SOE en el sector energético, en telecomunicaciones, etc.
En el lado privado ha habido mejoras, especialmente en las empresas tecnológicas, que hace unos años invertían a cualquier precio y con poca disciplina. Ahora son más disciplinadas respecto a dónde invierten y no invierten sin tener claro el retorno sobre el capital.
Entonces, ¿por qué sigue siendo un mercado difícil desde una perspectiva bottom-up?
El problema en China sigue siendo lo que los economistas llaman el modelo de crecimiento a dos velocidades, con un sector inmobiliario muy débil y un sentimiento del consumidor afectado como resultado, y al mismo tiempo crecimiento manufacturero canalizado hacia las exportaciones. Ese modelo de dos velocidades es intrínsecamente insostenible y China sigue tomando medidas para pivotar lejos de él, y sigue siendo un reto para el crecimiento amplio de beneficios en la renta variable china. Por eso hay que seguir siendo muy selectivos.
Hemos prestado más atención recientemente a China. En el último plan quinquenal hicieron de la transición energética el eje central, lo que llevó a inversiones masivas en vehículos eléctricos, baterías y solar. Fue una gran historia energética, pero no una gran historia para el inversor. Ahora hay evidencias de que el gobierno se ha dado cuenta de que eso es un problema. Están tomando medidas con esta reciente ley llamada ley anti-involución, orientada a reducir inversiones excesivas en áreas que ya no se consideran de crecimiento.
¿La vieja economía frente a la nueva economía?
Sí, pero la definición de lo que llamamos vieja frente a nueva ha cambiado. Ahora estamos llamando vieja economía a los vehículos eléctricos (EV) si el gobierno dice que ya no son una prioridad. Empezó con acero, cemento, las partes verdaderamente antiguas de la economía. Ahora incluye baterías solares, y se desincentiva invertir en EVs. En el sistema capitalista chino significa que, cuando el gobierno dice eso, los bancos no prestan a esas áreas, como ocurrió en 2020 cuando intentaron frenar el inmobiliario y acabaron provocando el desplome del mercado.
Así que veremos una desaceleración de la inversión en esas áreas, lo que en última instancia llevará a una consolidación e impulsará a los supervivientes; la calidad mejorará. Se ve con BYD, por ejemplo. Estamos viendo oportunidades muy selectivas, específicas por valores, en ciertas industrias en China, con valoraciones muy interesantes.
China sorprendió el año pasado con DeepSeek. ¿Qué debemos esperar en IA?
El próximo plan quinquenal en China tiene como eje central la IA y la autosuficiencia en semiconductores. Así que las empresas tecnológicas impulsarán enormes inversiones en esas áreas. Debemos pensar dónde pueden estar los ganadores y perdedores. Alibaba formará parte de ello. Es interesante que Tencent todavía no participe. Las telecos invertirán porque también son grandes inversoras en la nube. China tiene dos empresas de semiconductores que planean ampliar capital en Hong Kong.
Si un inversor es consciente de lo que los responsables políticos quieren que sus empresas hagan y no hagan, está en mejor posición para navegar el mercado y pensar dónde están mejorando los retornos y dónde las compañías cotizan con descuentos significativos frente a su valor razonable.
¿Cuál es su visión sobre América Latina?
América Latina no ha sido beneficiaria de la globalización, al menos en una visión de muy largo plazo. Principalmente por dos razones: Asia ha sido extremadamente competitiva y, además, la formulación de políticas ha sido deficiente en América Latina durante años. No firmaron acuerdos comerciales, fueron bastante proteccionistas, especialmente Brasil, y no tuvieron ese impulso hacia la integración económica global.
Desglosemos por países. ¿México?
México es muy diferente al resto porque forma parte del bloque económico norteamericano. Creemos que la nueva presidenta, Sheinbaum, está haciendo un gran trabajo gestionando las políticas de Trump. Pero es una tensión constante. Se ve en la reacción hacia Venezuela y ahora respecto a Cuba, donde EE.UU. ha impuesto un bloqueo energético. Eso incomoda a México.
En general, la economía doméstica sigue débil. Morena ha dirigido inversiones hacia áreas no óptimas y no ha mejorado la productividad. México sigue siendo pobre. Ha sido más bien una historia de exportación e integración en las cadenas industriales estadounidenses, lo cual ha sido positivo. Esa integración seguirá siendo fuerte y debería beneficiarse de la regionalización, a medida que las empresas diversifican riesgos comerciales y trasladan capacidad a México, pero debe trasladarse a un mejor entorno interno, y eso es lento.
¿Y Brasil?
Brasil ha atravesado un periodo económico muy duro de más de 10 años. La economía casi sufrió una depresión entre 2015 y 2018. Sorprende que, pese a que el banco central subió agresivamente tipos tras el COVID, las empresas han reducido deuda y se han vuelto más competitivas. La economía ha sido resiliente.
Brasil tiene grandes compañías. Cuenta con una base importante de recursos, como el hierro de Vale, y energía offshore con Petrobras. Es un entorno más estable. Pero el mercado anticipa ruido este año por las elecciones presidenciales de octubre. Lula es de izquierda. El mercado preferiría la derecha, pero no hay claridad. Si Lula gana, al mercado no le gustará. Desde abajo vemos oportunidades relevantes, con compañías que han aprendido a navegar su entorno.
¿Y Argentina?
Es positivo ver el cambio. Milei sorprendió al consolidar poder tras las elecciones legislativas. EE.UU. ayudó con capital para estabilizar la divisa. Ha tomado medidas sísmicas, tanto permitiendo que la moneda fluctúe en una banda más amplia como en el plano fiscal, lo que aumenta la probabilidad de que las reformas perduren. Pero los siguientes pasos son difíciles, especialmente normalizar la inflación desde niveles aún elevados. La ha reducido desde más del 100%, lo cual es notable, pero el país ha sufrido dolor económico.
Vemos oportunidades, especialmente en energía: litio, cobre y, sobre todo, petróleo y gas en el shale argentino, que se dice es tan bueno o mejor que el estadounidense. Eso podría aportar más dólares vía exportaciones y estabilizar el balance. Tenemos una inversión en Argentina, la primera. Seguimos mirando bancos. Me gustaría ver la inflación bajar más. Hasta ahora, ha superado expectativas.
Por Funds Society, Madrid
