He pasado mis primeras semanas como CIO global del área de Renta Fija reuniéndome con los equipos de gestión de fondos, análisis y negociación en las distintas regiones. La profundidad del talento es revitalizante, y necesaria, ya que septiembre fue otro mes que nos dejó muchas cosas para procesar.
Aunque no conocimos la última lectura del empleo no agrícola de EE. UU. debido al cierre de la administración, los datos de empleo privado de ADP registraron un descenso de 32.000 puestos de trabajo en septiembre, lo que ahonda el deterioro de los mercados laborales. Fue el énfasis en el desempleo lo que motivó el reciente recorte de tipos de 25 pb de la Fed, y las proyecciones actualizadas esbozaron una trayectoria con más rebajas. Los mercados ahora deben conciliar unos tipos de referencia más bajos en el extremo corto con unos rendimientos a largo plazo todavía elevados y las dinámicas de la prima a plazo.
A finales de mes, las nuevas medidas arancelarias se sumaron al cóctel macroeconómico. Se anunciaron aranceles del 100 % sobre los productos farmacéuticos de marca, junto con gravámenes a los camiones pesados, los muebles de cocina y los de baño, mientras que México va a aplicar un arancel del 50 % a los coches chinos tras las presiones de EE. UU. De mantenerse, estos cambios probablemente se trasladen con el tiempo a los precios de los productos comercializables.
Europa merece mención aparte. La inestabilidad política de Francia se agravó después de que el primer ministro François Bayrou no superase una moción de confianza y su sucesor durase menos de un mes. Después ha venido la presión sobre las calificaciones crediticias, con Fitch rebajando la nota del Estado francés. Los bonos franceses a diez años (OAT) ahora cotizan a niveles similares a los BTP italianos, con lo que se ha invertido la jerarquía tradicional, e incluso algunos emisores corporativos franceses sólidos, entre ellos AXA, mi anterior empresa, cotizan por debajo de la deuda del Estado.
En general, las valoraciones son estrechas en el conjunto de la renta fija, sobre todo en la deuda corporativa investment grade (IG) de EE. UU. Los diferenciales de los bonos IG se mueven en torno a 75 pb, por lo que están caros comparados con su media a diez años de 168 pb y dejan poco margen para nuevas compresiones, de ahí que el riesgo se incline hacia las ampliaciones. Sin embargo, dado que los tipos básicos se mueven todavía en niveles elevados, las rentas totales siguen siendo atractivas: el rendimiento efectivo de los bonos IG ronda el 4,8 % y el bono del Tesoro de EE. UU. a diez años ronda el 4,15 %. Esa combinación justifica respetar el carry, incluso donde los diferenciales son estrechos.
De cara al futuro, la sensación es de cautela y equilibrio. En conjunto, nuestros equipos siguen siendo prudentes en riesgo y las oportunidades más interesantes por fundamentales proceden de Asia, donde las tendencias de las políticas monetarias y los balances están mejorando paulatinamente.
La relajación monetaria de los bancos centrales debería ser favorable para las rentabilidades totales de la renta fija y, desde la perspectiva del rendimiento todo incluido, esta clase de activo sigue destacando como fuente de rentas y seguridad en caso de que el crecimiento defraude. Entretanto, el cierre de la administración pública de EE. UU. se perfila más como un suceso de política interna y la historia sugiere que el impacto en el mercado suele ser limitado y breve, pese a que el flujo inmediato de datos se ha interrumpido.
Considero que el principal riesgo a corto plazo es que la inflación estadounidense sea superior al consenso a finales de año. Las repercusiones de los aranceles ya están notándose en la inflación de los bienes y los indicadores subyacentes parece que se orientan al alza a partir de ahora. Este hecho justifica mantener el equilibrio: respetar el carry, pero mantener munición en la recámara, apostar por la deuda corporativa de mayor calidad allí donde la compensación sea escasa y utilizar selectivamente la duración de tipos de interés.
Firmado por Marion Le Morhedec, CIO global del área de Renta Fija en Fidelity International
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