Los CLOs se han convertido en el tercer mercado de renta fija más líquido de EE.UU., solo por detrás de los treasuries y de los MBS de agencia. Lo afirmó John Kerschner, responsable global de productos de titulización y gestor de fondos de Janus Henderson, durante el evento Madrid Investment Summit que celebró la firma en septiembre.
Sin embargo, Kerschner admitió que este activo sigue ofreciendo cierta prima por complejidad, dado que no todos los inversores están igual de informados sobre su funcionamiento. Desde la firma llevan tiempo realizando un esfuerzo para educar a sus clientes, aunque ello implique que esta prima desaparezca, pues consideran que la oportunidad de inversión en CLOs está más viva que nunca. Así, Kerschner – que gestiona el ETF activo de CLOs más grande del mundo (JAAA)– aprovechó su presencia en estas jornadas para impartir una clase sobre la estructuración, funcionamiento y características de estos instrumentos de inversión.
Desmitificando la titulización de activos
Su presentación comenzó abordando el propio concepto de titulización, siendo el gestor consciente de que “es una gran palabra que para algunos es complicada y, para otros, puede llegar a ser aterradora, pero no tiene por qué serlo”.
“La titulización consiste, y siempre ha consistido, en reunir un conjunto de préstamos, combinarlos, establecer un marco para ellos, de modo que se tome el flujo de caja de esos préstamos y se divida en diferentes niveles de riesgo y rendimiento. Eso es todo. Ni más ni menos”, explicó el experto con sencillez. Esto aplica a un préstamo para adquirir un auto, a una hipoteca, a un crédito para activos inmobiliarios o un préstamo corporativo, aunque el proceso ha evolucionado a lo largo del tiempo.
Kerschner recordó que el mercado de préstamos nació en la década de 1980 como una respuesta para las compañías que no tenían suficiente tamaño ni liquidez para acceder a financiarse como deuda high yield. Inicialmente, estas compañías optaron por la vía bancaria para poder obtener préstamos, aunque en condiciones muy estrictas, pero después Wall Street detectó la oportunidad en este mercado y varios operadores iniciaron lo que hoy conocemos como el mercado de préstamos apalancados. “El problema es que los préstamos apalancados son bastante arriesgados, incluso en la actualidad, con un rating medio B”, apunta el gestor.
Siguiendo con su narración, Kerschner explicó que “incluso con todos los inversores institucionales disponibles, el mercado de deuda apalancada empezó a quedarse sin inversores”. En ese momento aparece la idea de usar la tecnología de la titulización presente en el mercado de ABS, hipotecas o real estate y aplicarla a los préstamos corporativos. “Esa es la magia de los CLOs: tomas algo que es relativamente arriesgado, algo líquido y volátil, y creas otros activos que son mucho más seguros, más líquidos, menos volátiles y con mejores ratings”, resumió.
Datos relevantes sobre los CLOs
El experto dio algunos datos importantes para comprender el tamaño y comportamiento de esta clase de activos. Para empezar, calcula que los ABS de automóviles equivalen a un mercado de 200.000 millones de dólares, y no han presentado ningún default desde finales de 1980, “no solo el segmento AAA”. El experto aclara que algunos de los préstamos sí cayeron en impago, “pero la titulización se estructuró para gestionarlo”, de ahí que los CLOs no hayan presentado ningún default en 40 años. Además, añadió Kerschner, “desde la Gran Crisis Financiera (GCF) nunca ha impagado ningún CLO con grado de inversión”. “La seguridad funciona y la titulización funciona la mayor parte del tiempo, particularmente en los CLOs”, concluyó.
El experto señaló que el PIB de EE.UU. equivale a 30 billones de dólares y el de la UE a 20 billones, mientras que el mercado estadounidense de titulizaciones equivale a 5 billones, es decir, que equivale aproximadamente a un 17% del PIB “sin incluir las hipotecas de agencia”. En el caso europeo, las titulizaciones equivalen a solo 660.000 millones de dólares. En resumen, el mercado estadounidense es cinco veces más grande que el europeo, y según Kerschner esta distinción es importante porque “los préstamos que no están securitizados están en los balances de los bancos europeos; eso es por lo que los bancos europeos no son tan dinámicos como los estadounidenses”.
En conjunto, según datos del experto, el mercado global de CLOs está valorado en 1,7 billones de dólares, mientras que el europeo equivale a unos 400.000 millones. “Obviamente no es tan grande como el mercado estadounidense, pero proporcionalmente está bastante cerca”, concluye.
¿Qué hace especiales a los CLOs?
El resto de la masterclass de Kerschner se centró en las cuatro principales características que se atribuyen a los CLOs: rentabilidad, seguridad, liquidez y diversificación.
Respecto al primer punto, el experto indicó que un activo que combina un rendimiento más elevado y una volatilidad más baja apunta obviamente a una mejor ratio de Sharpe; los rendimientos de los CLOs son superiores al crédito corporativo, con menor volatilidad. Aunque consciente de que la rentabilidad del CLO es flotante, “incluso si se cubriera ese componente, seguirían teniendo menor volatilidad”, explicó el experto.
En cuanto a la seguridad, Kerschner insistió en que ningún CLO AAA ha impagado desde la GCF, y esto se debe al endurecimiento de los criterios de las agencias de rating.
Referente a la liquidez, el gestor destacó la experiencia adquirida por la firma en el trading de CLOs durante las condiciones extremas de mercado vividas en marzo de 2020 con el estallido de la pandemia. “Esta experiencia, particularmente con los CLOs AAA, nos dio la confianza para lanzar el JAAA en octubre de 2020”. Hoy, este ETF es capaz de cotizar “cientos de millones en valor de mercado en un día, con un bid-ask de un centavo”, habiendo llegado a alcanzar un volumen récord de 1.200 millones de dólares en una sesión. Durante el episodio de fuerte volatilidad provocado por el Día de la Liberación de abril, este ETF presentó una caída de entre el 1% y el 2%, de ahí que el gestor puntualice que este vehículo “tienen más volatilidad que el cash, pero durante las dislocaciones”. “Los CLOs son mucho más líquidos de lo que piensa la gente”, remató el experto.
Finalmente, respecto a la diversificación, Kerschner afirmó que “los CLOs son bastante similares al crédito corporativo, pero proporcionan mucha mejor diversificación de la que se ve en préstamos apalancados y high yield”. El gestor considera que esto es especialmente relevante para los inversores que tienen productos de renta fija basados en índices de tipo Aggregate, donde los CLOs no están representados por tener tipos flotantes. “Mucha gente está infra representada en esta clase de activo porque no están en los índices”, concluyó el gestor.
