Adán y Eva siendo tentados por la serpiente ocupan la temática de “El Paraíso”, uno de los grabados más destacados del pintor renacentista Alberto Durero. El artista eligió retratar el momento antes de la caída, cuando los humanos aún no habían pecado, un momento de tensión moral en el que todo parece en suspenso en el tiempo, antes de ser expulsados del Paraíso.
Dando un salto desde el siglo XVI hasta nuestros días, 2025 comenzó con unas condiciones paradisíacas para la renta variable estadounidense, con la temática del excepcionalismo más fuerte que nunca. Sin embargo, el Día de la Liberación trajo consigo el tercer mayor repunte de volatilidad en lo que llevamos del siglo XXI (los dos primeros se produjeron en 2008 y 2020), y desde entonces los inversores han empezado a cuestionar esa narrativa. Aunque el desplome del dólar ha sido emblemático, cabe preguntarse: ¿es pronto para hablar de la expulsión de los activos estadounidenses del Paraíso?
Momentos antes de la caída
Según Aberdeen, los mercados seguirán cuestionando el excepcionalismo estadounidense en los próximos meses, basándose en que “el liderazgo que había caracterizado a la economía de EE.UU, que estaba basado en su dinamismo económico, en tecnología y rentabilidad de las inversiones, se ve amenazado ante un menor crecimiento potencial, una inflación sigilosa y la incertidumbre política”, en palabras de Álvaro Antón, Country Head para Iberia.
La previsión de la firma es que el impacto arancelario final –sitúan la tasa media ponderada en torno al12%acabe provocando una modesta estanflación en la economía estadounidense, aunque descartan una recesión.
“Uno de los principales riesgos actuales es que el mercado reaccione de forma desproporcionada a los riesgos inmediatos y subestime amenazas más profundas a largo plazo”, advierten desde Wellington Management los expertos Andrew Heiskell, estratega de renta variable, y Nicolas Wylenzek, estratega macroeconómico.
Afirman que cualquier cambio en los pilares que han sustentado hasta ahora ese excepcionalismo “podría poner en entredicho muchas de las premisas que han respaldado la supremacía del dólar estadounidense, con implicaciones no solo para las divisas y los bonos del Tesoro, sino también para la renta variable estadounidense”.
Wellington Management: “Si el régimen anterior era todo beta alta y baja alfa, en el futuro podríamos ver lo contrario: menor correlación, mayor dispersión y más oportunidades para la gestión activa”
Ambos expertos destacan las implicaciones para la gestión del riesgo y la búsqueda de oportunidades de este nuevo escenario: “Muchas carteras siguen estando muy concentradas en renta variable estadounidense y activos denominados en dólares, reflejando una tendencia del capital a dirigirse hacia donde históricamente ha sido mejor tratado. Pero la cuestión clave para los inversores es: ¿recibe ese capital el mismo trato ahora, y lo recibirá en el futuro?”. Así, anticipan una reversión de la tendencia que obliga a los inversores a revisar la diversificación de sus carteras. “Si el régimen anterior era todo beta alta y baja alfa, en el futuro podríamos ver justo lo contrario: menor correlación, mayor dispersión y, con ello, más oportunidades para que los gestores activos aporten valor”.
El dólar, principal damnificado
Dos de las gestoras internacionales consultadas para la elaboración de este artículo se fijan en un dato publicado por el Financial Times, que afirmó que el primer semestre de 2025 ha sido el peor para el “billete verde” desde el primer semestre de 1973: entonces, retrocedió un 15%; en los primeros seis meses de este año, se dejó más de un 10%. La caída es notoria por sí misma, pero gana todavía más magnitud si se considera la fortaleza que ha exhibido en los últimos tres años.
Para David Chao, estratega gl bal de mercados de Invesco, “no necesariamente” esta corrección es el reflejo de un cambio estructural, aunque sí considera “innegable” que ahora el mercado estadoundense presenta un atractivo “menor” para los inversores extranjeros, constatando una reasignación de activos hacia otras regiones, como Europa. También ve “evidente” un empeoramiento en la percepción del dólar como un “activo refugio”, como han demostrado las caídas simultáneas de la renta variable, el precio de los bonos y el valor del billete verde en los primeros meses del año. No obstante, a pesar de estas observaciones, Chao llama a que los inversores no exageren la situación “no conviene confundir episodios temporales de volatilidad o debilidad con cambios estructurales” y reseña que la economía de EE.UU. “sigue siendo muy sólida, dada la profundidad de su mercado, así como la escala y diversidad de su economía”.
El experto recuerda que trillones de dólares de inversores no estadounidenses siguen invertidos en activos estadounidenses denominados en dólares, de los que una buena parte no están cubiertos frente al riesgo de divisa. Aquí está la clave de los riesgos para los próximos meses, en su opinión: “Si estos inversores comienzan a liquidar o cubrir sus posiciones en dólares estadounidenses, podría desencadenarse un riesgo de avalancha”, lo que provocaría fluctuaciones repentinas y significativas en el tipo de cambio. Si esto llega a producirse, sí generaría una mayor volatilidad en el mercado cambiario y, potencialmente, indicaría un cambio estructural en el papel del dólar en la economía global”. La visión de Invesco a largo plazo es de que el dólar podría sufrir más presión frente al euro y el yen japonés.
Para Philippe Waechter, director de Análisis Económico de Ostrum AM (parte de Natixis IM), no es comparable lo que sucedió en 1973, cuyos acontecimientos marcaron el final del sistema de tipos de cambio de Bretton Woods definido por un marco formal que se había vuelto demasiado restrictiv, con el periodo actual, en el que el marco imperante para el Sistema Monetario Internacional (SMI) es el de un mercado flexible. Para el experto, “es la reciente ruptura la que plantea interrogantes”.
Centra sus comentarios en la paridad entre el euro y el dólar, de la que afirma que seguía “con notable regularidad” los diferenciales de tipos de interés a corto plazo (tipos a dos años en un año). Sin embargo, desde la llegada de Donald Trump, el economista constata que las dos curvas han divergido: “La paridad es de 1,17, mientras que el diferencial de tipos de interés sugeriría más bien una paridad de en torno a 1,07. Es el dólar el que tiene un problema”.
La conclusión a la que llega Waechter es que la incertidumbre “está creando una forma de vacilación entre los inversores, que ya no siguen mecánicamente el arbitraje de lostipos de interés”, hasta el punto de afirmar que “la imprevisibilidad de las decisiones de la Casa Blanca y la falta de claridad a largo plazo de la política económica están desanimando a los inversores”.
Ante esta situación, el experto plantea dos posibles escenarios: en el primero, el gobierno estadounidense permitiría que el dólar se deprecie, en espera de obtener un efecto ventajoso en contrapartida y con efectos dudosos sobre el SMI. En el segundo, aparecerían otras monedas en auge, desde un posible euro global a stablecoins y monedas digitales impulsadas por bancos centrales, de las que afirma que actuarían como elemento de confusión monetaria. Waechter también se fija en las declaraciones de Pan Gongsheng, gobernador del Banco Popular de China, que se mostró en contra del dólar como moneda de referencia y a favor de un SMI multipolar con una fuerte competencia entre las monedas de referencia regionales.
La conclusión del economista es que “se corre el riesgo de entrar en un periodo de transición monetaria que podría conducir a la inestabilidad” y que, desde esta perspectiva, “Estados Unidos tendría una gran responsabilidad en cualquier posible caos”.
Para Philippe Waechter (Ostrum AM), “se corre el
riesgo de entrar en un periodo de transición monetaria
que podría conducir a la inestabilidad”
¿Puede el billete verde perder su estatus de moneda de reserva y activo refugio?
“Una moneda fuerte y una oferta mundial abundante son condiciones necesarias para ser moneda de reserva. Las políticas del presidente Trump amenazan ambas cosas”, afirma Sabrina Denis, estratega sénior de carteras en Janus Henderson. Su perspectiva es que los aranceles y las estrategias económicas asociadas “debiliten la condición de moneda de reserva del dólar debido a la reducción de las importaciones estadounidenses y la consiguiente disminución de la oferta mundial de dólares”. En el momento de escribir estas líneas (finales de agosto de 2025), EE.UU. ha cerrado acuerdos con algunos de los principales socios, pero prosiguen las negociaciones.
De cumplirse, a largo plazo Denis anticipa que esta transición “podría socavar las ventajas tradicionales de la condición de reserva del dólar, como la financiación de la deuda y los déficits estadounidenses a tipos bajos gracias a la demanda extranjera persistente de bonos del Tesoro”. Además, destaca que un dólar debilitado “podría disuadir a las entidades extranjeras de mantenerlo, lo que pondría en peligro su posición como activo refugio”.
“El dólar solía ser un privilegio exorbitante, ahora es una especie de pasivo víctima de la paradoja de Triffin, lo que sugiere que se requieren algunas intervenciones, incluso poco ortodoxas”, afirma Benjamin Melman, director de inversiones de Edmond de Rothschild AM. Para él, la idea de crear un fondo soberano en criptomonedas “sugiere que el dólar no es el depósito de valor que solía ser”. También considera que la independencia de la Fed “parece significativamente más cuestionada en el entorno actual”. Dicho esto, recuerda que “Estados Unidos sigue teniendo los mercados más líquidos y profundos y una economía sólida, lo que proporciona al dólar una gran ventaja”.
Sin alternativas
Precisamente aquí recae el quid de la cuestión para la mayor parte de expertos consultados para la elaboración de este reportaje: no existe actualmente un candidato alternativo al dólar con solidez suficiente para recoger el testigo en el mercado, al menos en el corto plazo. Lo sintetiza Oleg Schantorenko, co director de Clientes Institucionales y gestor en la firma alemana DJE: “No hay otro activo tan líquido, fácilmente disponible, estable y fungible como el dólar. Las alternativas sobre las que se ha debatido más, como el euro, el yuan, los activos digitales o el oro presentan grandes debilidades que las hacen inefectivas”.
Una opinión distinta es la que sostienen Inigo Fraser Jenkins, codirector de Soluciones Institucionales de AllianceBernstein, y David Hutchins, gestor de carteras de Soluciones Multiactivo: “El dólar ya no es un refugio seguro y los inversores deberían reaccionar en consecuencia”. Para los expertos, hay tres razones que explican que el dólar sea ahora más arriesgado: cuestiones de sostenibilidad fiscal, geopolítica y políticas caprichosas. No obstante, creen que la falta de alternativas viables provocará que “el proceso de desdolarización esté llamado a durar en el tiempo, aunque a un ritmo lento”.
Desde Swisscanto, el gestor Nicola Grass indica que, a pesar de la fuerte depreciación que ha experimentado el “billete verde” este año, sigue manteniéndose sobrevalorado: “Anticipamos caídas mayores y nos mantenemos infraponderados en el dólar”.
Grass anticipa dos tendencias que pueden contribuir a una mayor depreciación. Por un lado, habla de “la presión desde el Gobierno sobre la Reserva Federal para rebajar los tipos de interés”, que probablemente reduciría los diferenciales de rendimiento y debilitaría más a la divisa. Por otro, anticipa que persista el alejamiento mundial de los activos estadounidenses, “y que los bancos centrales prefieran cada vez más el oro al dólar”.
La conclusión de Grass también apunta a un deterioro de las cualidades de la moneda estadounidense: “Aunque no esperamos un cambio en su estatus de reserva en el futuro próximo, nos cuestionamos que el dólar pueda mantener su rol histórico como activo refugio en la misma medida”. Una buena muestra de este cambio de tendencia es que, durante las tensiones entre Israel e Irán vividas en junio, el franco suizo y el yen se apreciaron significativamente más que el dólar.
La sostenibilidad de la deuda estadounidense, también bajo la lupa
El giro en la política comercial de la nueva administración estadounidense también ha afectado al comportamiento de su deuda soberana, que experimentó fuertes caídas tras el Día de la Liberación. En mayo, la agencia de rating Moody’s decidió retirar su calificación AAA, siendo la última de las tres grandes agencias en hacerlo. La primera fue Standard & Poor’s en 2011. En estos 14 años, el nivel de endeudamiento del país se ha incrementado en un 25%, según cálculos de Andrew Chorlton, director de inversiones de renta fija de M&G Investments.
El experto deja claro que EE.UU. posee el mercado más profundo y líquido del mundo, con un valor equivalente a 28,6 billones de dólares a mayo de 2025; dicho esto, considera que la pérdida definitiva de la AAA por parte de EE.UU. ejemplifica el porqué de que muchos inversores se hayan empezado a preguntar cuánto más tiempo podrá mantener el país la escalada de su endeudamiento “sin tener que pagar el precio”.
Es más, anticipa que “es poco probable que los crecientes niveles de deuda disminuyan a corto plazo”, por la existencia de problemas estructurales que probablemente vayan al alza, como la demografía o la desglobalización, así como la política fiscal expansiva que está impulsando la administración Trump a través de su “big beautiful Bill”.
Sin embargo, EE.UU. no es el único en esta situación: “Los niveles de endeudamiento se han mantenido al alza en todo el mundo y muchas naciones occidentales están alcanzando niveles críticos para la sostenibilidad de su deuda”, apunta Chorlton, que constata que los inversores están tomando nota de este problema creciente y así lo están reflejando las curvas, con un repunte generalizado de los bonos de mayor duración.
“Es cierto que la consolidación fiscal no se está produciendo”, corrobora André Figueira de Sousa, gestor de DPAM, poniendo a Japón y Francia como ejemplos. El experto matiza que los inversores no deberían estar tan preocupados por la sostenibilidad de la deuda en el corto plazo, dado que considera que ahora “los bancos centrales tienen muchas más herramientas para actuar de las que tenían en el pasado”. Otra cosa es el reflejo sobre las valoraciones: “Tiene sentido para los inversores preocuparse por cuánto necesitan ser compensados por tener esa deuda en cartera”, concluye.
“Si bien las políticas impulsadas por el presidente Donald Trump, particularmente en materia comercial, han llevado a muchos inversores a reevaluar la tradicional sobreponderación de sus carteras hacia los mercados estadounidenses, los fundamentos económicos de Estados Unidos siguen siendo sólidos”, defiende Ana Álvarez, directora de ventas para Iberia de Franklin Templeton, en referencia a que el consumo se mantiene activo, el mercado laboral muestra solidez y el marco regulatorio predominante favorece el crecimiento y la innovación en el país.
Dicho esto, Álvarez constata la persistencia de las inquietudes en torno al endeudamiento público, particularmente porque la legislación recientemente aprobada en el Senado (The One Big Beautiful Bill Act) “podría afectar negativamente al presupuesto federal”. Según estimaciones aportadas por la experta, la deuda nacional estadounidense podría aumentar entre 2,4 y 3 billones de dólares en la próxima década, alcanzando aproximadamente los 51 billones en 2032.
La nota más positiva la pone Charlotte Daughtrey, directora de Inversiones para US SMID en Federated Hermes. Para la experta, la clave no reside en que la deuda federal de EE.UU. sea la mayor
del mundo la sitúa en torno a 37 billones de dólares a mediados de 2025, sino en “si el mercado ve a EE.UU. como un buen acreedor”. Daughtrey recuerda que la economía estadounidense no es solo grande, sino también dinámica, y que “históricamente ha sido capaz de sortear con éxito periodos de
del Tesoro, consistente en tomar las medidas necesarias para que el déficit se sitúe en el 3% en 2028, que la economía crezca a una tasa anual del 3% y aumentar la producción de petróleo hasta que EE.UU. alcance los 3 millones de barriles al día. “Esta política debería reconfortar al mercado en el sentido de que EE.UU. puede seguir sorteando con destreza este periodo de elevado endeudamiento y, si su política tiene éxito, podríamos ver cómo se reduce el déficit”, concluye.
Las gestoras apuntan a una rotación por parte de inversores internacionales desde los ‘treasuries’ hasta otros activos, con la deuda emergente en divisa local como uno de los favoritos
¿Qué rol van a jugar los mercados de deuda en el futuro?
Por tanto, el desafío para los inversores reside en buscar diversificación más allá del mercado estadounidense, reto difícil dada su liquidez y profundidad… pero no imposible y, de hecho, hasta necesario, dependiendo del posicionamiento de partida. Owen Murfin, gestor de renta fija de carteras institucionales de MFS Investment Management, comenta que los inversores estadounidenses podrían volver a centrarse en áreas como la renta fija internacional, “donde están infrarrepresentados”. Murfin atribuye la reticencia a invertir en el extranjero probablemente a la menor liquidez y rentabilidad y a la complejidad operativa relativa a la cobertura del riesgo cambiario en monedas distintas al dólar, pero afirma que “esto podría cambiar en el futuro”. Además, anticipa que los bonos en moneda local de los mercados emergentes también podrían beneficiarse de un dólar más débil: “Muchos países de Sudamérica se benefician de tipos reales elevados, pero la selección activa de países es clave dado el mayor riesgo político y electoral de la región”.
Desde M&G, Andrew Chorlton también cree que los inversores internacionales “podrían empezar a diversificar entre varios mercados de deuda soberana”, citando el atractivo de mercados como Noruega, Nueva Zelanda o Australia “por la simple razón de que ofrecen mayor rendimiento y tienen mejores dinámicas fiscales y de deuda”.
En cuanto a Europa, el otro mercado que cuenta con una oferta líquida de deuda, el experto indica que “ha empezado a ver un proceso de mutualización de la deuda que comenzó con la pandemia”, y afirma que, de proseguir este proceso, “el euro podría ganar tracción como un activo refugio, reforzando su rol como divisa de reserva”. Finalmente, Chorlton comenta que la deuda europea también podría verse apoyada por el gran impulso fiscal derivado de los programas de gasto público en defensa e infraestructuras de Alemania y otros países europeos: “Esto podría actuar como una fuerza para alcanzar un mejor crecimiento del PIB e inflación al alza”, concluye.
Desde Allianz Global Investors también anticipan presión a la baja sobre el dólar y que se produzca un empinamiento de la curva de tipos en EE.UU., y hablan de que “una mayor exposición a bonos en divisa local podría seguir viéndose favorecida por la debilidad del dólar”.
Desde la firma muestran preferencia también por los bonos soberanos de la zona euro debido a la baja inflación y a los flujos hacia activos refugio, aunque aclaran que su nivel de convicción sobre estos activos “se ha moderado”. En cambio, afirman que “la deuda de los mercados emergentes debería beneficiarse cada vez más de la disciplina fiscal y monetaria aplicada en el pasado”.
Desde Swisscanto, Nicola Grass observa que otra consecuencia notable de los elevados niveles de endeudamiento ha sido el estrechamiento de los diferenciales de la deuda con grado de inversión: “En algunos casos, ahora hay compañías que son percibidas como inversiones más seguras que los bonos de EE.UU.”
Desde una perspectiva de asignación estratégica de activos, en la firma suiza consideran que reducir la exposición a deuda soberana con un momento negativo “es un movimiento prudente a medio plazo”. Se muestran particularmente optimistas con la deuda emergente en divisa local, por ofrecer elevados rendimientos reales. Para concluir, el gestor aclara que, aunque no exista un único sustituto a la deuda soberana, “un mix diversificado –incluyendo deuda IG, infraestructura, real estate, valores vinculados a seguros y oropueden proporcionar una cartera más equilibrada”.
Por Alicia Miguel Serrano
Por Alicia Miguel
Por Funds Society, Madrid