A principios de año, se esperaba que los tipos se mantuvieran elevados, mientras aumentaban las señales de una mayor divergencia entre los mercados de renta fija, fruto de la reacción de los inversores y los bancos centrales ante una dinámica del crecimiento y la inflación cada vez más localizada. Desde la crisis inflacionista de 2021-2022, los mercados han barajado en varias ocasiones la posibilidad de que los tipos se mantuvieran «más altos durante más tiempo», para luego aferrarse a cualquier indicio de relajación que impulsara repuntes en los mercados, como ocurrió en el último trimestre de 2023 y durante el verano pasado. La pregunta es: ¿podría ser diferente esta vez? ¿Y qué puede aportar la renta fija en una cartera más amplia?
Los «vigilantes» han vuelto; los flujos de capital podrían seguirlos
La primera mitad del año ha estado marcada por numerosas sacudidas externas. La política arancelaria del gobierno estadounidense se se fue endureciendo cada vez más hasta culminar con el anuncio del «Día de la Liberación» a principios de abril. Después, una nueva escalada acabó dinamitando décadas de política comercial, hasta que se declaró una tregua temporal. En este contexto, fueron los bonos de mayor duración —y no los mercados bursátiles— los que impusieron disciplina, obligando a las autoridades a replantearse su enfoque. Esto podría marcar el regreso de los «bond vigilantes», con los mercados de renta fija ejerciendo presión sobre los gobiernos cuyas perspectivas fiscales muestran un claro deterioro. Aunque algunos aranceles puedan deshacerse mediante acuerdos comerciales, aumenta la probabilidad de un auge del nacionalismo económico y de la repatriación de capitales. Este fenómeno podría derivar en salidas de capital desde activos financieros estadounidenses hacia la renta fija global, con el consiguiente aumento de las primas de riesgo y de los rendimientos de los bonos a largo plazo en EE. UU. En el resto de mundo, esta dinámica actuaría como un factor técnico de apoyo a los activos financieros no estadounidenses. La renta fija europea, japonesa y china podría verse beneficiada por las salidas de capital procedentes de Estados Unidos.
Los problemas se acumulan
Seguimos esperando una mayor volatilidad en los mercados de tipos, sobre todo en los vencimientos a más largo plazo. Aunque las curvas de tipos de los mercados desarrollados se han normalizado, podrían continuar acentuándose debido a la persistencia de la inflación y al elevado gasto público. La creciente preocupación por la sostenibilidad de la deuda podría dar pie a un aumento de las primas de plazo en los mercados desarrollados, especialmente en Estados Unidos.
La zona euro es un buen ejemplo de esta tensión: el Banco Central Europeo parece decidido a continuar con su ciclo de recortes, mientras que el incremento sostenido del gasto en defensa —especialmente en Alemania— y el deterioro fiscal en varios países (notablemente en Francia) podrían presionar al alza los rendimientos de los bonos a largo plazo. Del mismo modo, la curva de tipos japonesa se ha acentuado considerablemente durante el último año: los bonos a 30 años han alcanzado el rendimiento más alto en lo que va de siglo, pese a que la política monetaria sigue siendo notablemente laxa. A diferencia de otros mercados, prevemos que la curva japonesa podría aplanarse si el Banco de Japón decide subir sus tipos oficiales como respuesta a un posible acuerdo comercial con EE. UU. y a la inflación persistente a nivel interno.
¿Dónde está hoy el activo refugio?
En épocas de turbulencias macroeconómicas, los tipos de interés deberían actuar como ancla, apreciándose a medida que caen los activos más arriesgados. Desde 2022, los inversores han puesto en duda tanto el rendimiento total de los bonos como su capacidad de diversificación frente a la renta variable. La reciente inestabilidad sugiere, sin embargo, que la renta fija ha recuperado su papel tradicional: vuelve a ofrecer ingresos y cobertura frente a caídas dentro de las carteras. No obstante, es posible que esa ancla ya no se encuentre donde solía. Durante el mes de abril, muchos inversores comenzaron a cuestionar implícitamente el papel del mercado de bonos del Tesoro estadounidense como principal activo diversificador en momentos de crisis exógenas. La rebaja de calificación por parte de Moody’s podría reforzar aún más la idea de que otros activos —como la deuda pública europea, australiana o japonesa, además de determinadas divisas— pueden desempeñar esa función dentro de una cartera bien diversificada. En definitiva, los bonos siguen demostrando su capacidad para actuar como activo refugio en tiempos de elevada volatilidad, aunque probablemente hará falta un enfoque más activo, ya que las dinámicas locales tienen cada vez más peso en la evolución de los rendimientos frente al ciclo global.
Visión sobre el mercado de crédito: Cómo navegar en aguas turbulentas en un año de fuerzas cruzadas en los mercados
¿La primera mitad de 2025 te ha parecido una montaña rusa inesperada? Si es así, no está solo. Lo que parecía un tranquilo paseo por el río se ha convertido en un viaje salvaje que estuvo a punto de hacer tambalear los mercados y hundir la economía global. Sin embargo, la economía estadounidense ha logrado mantenerse a flote: el desempleo continúa en mínimos históricos y los consumidores no han dejado de remar. Los fundamentales de las empresas, tanto en EE. UU. como en otros países, se mantienen sólidos: los flujos de caja son abundantes, la emisión de nueva deuda es reducida y las fusiones están en un nivel moderado.
Dicho esto, las aguas siguen agitadas. La política monetaria de la Reserva Federal sigue siendo restrictiva, mientras que la mayoría de los demás bancos centrales ya han comenzado a relajarla. Aunque los diferenciales se han ampliado respecto a enero, aún no ofrecen una prima de riesgo atractiva. En este entorno, prefiero mantener una postura prudente y esperar mejores oportunidades de entrada.
La situación fuera de EE. UU.
Aunque no anticipo una pérdida repentina de confianza en los mercados estadounidenses, sí podríamos empezar a ver cómo los inversores desplazan su atención hacia otras regiones con un mayor potencial. Estoy aumentando mi exposición al crédito fuera de EE. UU., en concreto a deuda global de alto rendimiento y a empresas de mercados emergentes, para construir una cartera más resiliente en el entorno volátil actual.
¿Dónde observamos condiciones más favorables?
- Valores financieros europeos: bien capitalizados, prácticamente aislados de la dinámica comercial estadounidense y preparados para beneficiarse del gasto fiscal alemán, los bancos europeos muestran solidez en medio de la incertidumbre.
- Deuda corporativa de mercados emergentes: las compañías con escasa exposición a Estados Unidos —como las de servicios públicos y telecomunicaciones— presentan flujos de caja estables y un bajo nivel de apalancamiento. Vemos en este segmento una base sólida.
- Bonos convertibles: con unos diferenciales de alto rendimiento más ajustados, los bonos convertibles ofrecen un potencial alcista asimétrico. Al contar con un suelo, estos bonos brindan protección en entornos de aversión al riesgo, mientras que su vinculación con la renta variable les confiere un importante potencial en escenarios alcistas. Además, permiten ganar exposición a los sectores de tecnología y ciencias biológicas, infrarrepresentados en la mayoría de las carteras de renta fija.
¿Dónde preferimos optar por la prudencia (por ahora)?
- Deuda corporativa a corto plazo con grado de inversión: los diferenciales son estrechos, y el aumento de las primas de plazo —debido a la mayor emisión de bonos del Tesoro estadounidense— podría lastrar la rentabilidad. Esta situación, junto con las tensiones arancelarias que podrían afectar a los márgenes, nos lleva a optar por la prudencia.
- Deuda soberana de mercados emergentes: aunque los fundamentales son sólidos, el potencial alcista parece limitado. Nos centramos en un grupo selecto de emisores de alta convicción y perspectivas de mejora.
- CMBS: el mercado de CMBS sigue mostrando gran volatilidad. Evitamos riesgos conocidos —como oficinas de baja calidad o centros comerciales regionales—, pero en algunos segmentos bien posicionados, como oficinas de gama alta u hoteles de lujo en Nueva York, detectamos oportunidades claras.
Cómo sortear las aguas turbulentas que se avecinan
Este año requiere las habilidades de un guía experto en rafting: adaptarse rápidamente a los cambios, leer bien las corrientes y saber aprovechar la oportunidad en cuanto aparezca el cauce adecuado. Una estrategia flexible y global puede ayudar a afrontar los retos y convertir la incertidumbre en una ventaja. Si los inversores actúan con agilidad y amplían su campo de visión, no solo lograrán mantenerse a flote, sino avanzar con determinación durante la segunda mitad de 2025.
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Artículo escrito por Marco Giordano, director de Inversiones; Amar Reganti, estratega de Renta Fija y Campe Goodman , CFA, gestor de Carteras de Renta Fija en Wellington Management.
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Por Funds Society, Madrid
