A falta de ofrecer certezas, los analistas de UBS han optado por la sinceridad y en un informe reciente cuentan cuáles han sido las preguntas más difíciles que han planteado los clientes desde el pasado 2 de abril, fecha del llamado «Dia de la Liberación», en que el presidente Donald Trump decidió poner patas arriba la economía mundial.
Estas son diez preguntas y diez grandes temas para el mercado, según la firma:
¿Cómo están impactando los aranceles al crecimiento global?
Los aranceles actualmente vigentes equivalen a un impuesto de aproximadamente el 1,5 % del PIB para los importadores estadounidenses e, incluso con los acuerdos comerciales, no es evidente que los aranceles estén bajando. Los datos globales duros y blandos divergieron marcadamente en abril (hasta alcanzar la brecha más alta en 27 años), tras los anuncios arancelarios, pero comenzaron a converger en mayo, ya que los datos duros se deterioraban a un ritmo mayor que el de los blandos.
Para la firma, la estimación de seguimiento del crecimiento global se sitúa actualmente en tan solo el 1,3 % anualizado, el octavo percentil más bajo en la historia. Los indicadores adelantados en EE.UU. presentan un panorama peor que el general, mientras que Europa se muestra sorprendentemente resiliente, a pesar de su apertura y exposición al comercio.
¿En qué se diferenciará esta ola de ventas del dólar de las anteriores?
UBS mantiene una visión bajista sobre el dólar en el horizonte cíclico, pero no considera que esto sea el inicio de una tendencia a largo plazo de depreciación del dólar. La moneda estadounidense es más vulnerable en relación con su historial, si se analiza desde la perspectiva de la PIIN y considerando la cantidad total de exposición sin cobertura que han acumulado los inversores globales.
Sin embargo, la actual ola de ventas del dólar no cumple con las condiciones sine qua non de los ciclos bajistas prolongados del dólar del pasado: una mejora del crecimiento en el resto del mundo y una reducción de las primas de riesgo. Esto limitará el alcance y la duración de este ciclo de depreciación del dólar.
¿Por qué no se pueden ver los aranceles en los datos de inflación de EE.UU.?
Los efectos arancelarios iniciales han comenzado a aparecer en algunos datos del sector privado, pero la configuración de los aranceles, los inventarios de las empresas y la metodología del IPC provocan un retraso en su transmisión a los indicadores oficiales de precios al consumidor.
En el banco de inversiones prevén que el IPC de julio (publicado en agosto) será el que se publique antes de que los aranceles tengan un impacto notable en los principales agregados de inflación, y es posible que esto ocurra uno o dos meses después.
¿Cómo están respondiendo los exportadores (a nivel mundial) a los aranceles estadounidenses?
La aplicación anticipada de aranceles, tanto en el primer trimestre como incluso parcialmente en abril/mayo, posiblemente, sugiere que aún no hemos alcanzado el estado estable en el que los volúmenes se han ajustado de precios más bajos a más altos. También existen grandes diferencias entre los datos reportados por EE. UU. y China, y entre los datos de transporte de contenedores y el comercio reportado oficialmente.
Sin embargo, recalcan desde UBS, prácticamente no hay evidencia de que los exportadores extranjeros hayan absorbido los aranceles al reducir los precios de exportación. Es posible que hayan absorbido el impacto de la depreciación del dólar en sus ganancias. Tampoco vemos señales claras de transbordo, pero aún es pronto.
¿Están las perspectivas fiscales de EE.UU. impulsando al alza los rendimientos globales?
La gran mayoría de los cambios en el déficit presupuestario provienen de la extensión de los recortes de impuestos de 2017, que ya parecían probables inmediatamente después de las elecciones. Las noticias recientes no han cambiado sustancialmente las perspectivas de déficit con respecto a las inmediatamente posteriores al panorama electoral.
Si bien en UBS expresan preocupación por la oferta a largo plazo, destacan que, históricamente, las fluctuaciones en la demanda tienden a ser mucho mayores que las de la oferta.
¿Qué evidencia hay de una rotación de activos desde EE.UU.?
La idea de que los inversores extranjeros están reduciendo su exposición a los activos estadounidenses se ha vuelto ampliamente compartida entre los participantes del mercado. Los datos de la tasa de interés de EE.UU. de abril mostraron evidencia de venta de activos estadounidenses, pero no está claro si la rotación continuó después de abril.
El hecho de que el dólar estadounidense continuara vendiéndose, no obstante, apunta a la cobertura cambiaria como un probable factor impulsor. Según el banco de inversiones, un mayor debilitamiento de la economía estadounidense y la reducción de los tipos de interés en EE. UU. catalizarían una mayor cobertura cambiaria de las tenencias de activos estadounidenses. Mientras tanto, enfatizan en que no ven evidencia clara en los datos de anuncios de fusiones y adquisiciones que valide la afirmación de la administración de más de 10 billones de dólares en compromisos de inversión de IED en EE.UU.
¿Qué tan excepcional es el mercado de valores estadounidense en comparación con Europa?
Estados Unidos normalmente obtiene mejores resultados cuando el PIB mundial se desacelera, por muchas buenas razones, pero en esta ocasión la desaceleración del PIB se centra en el país norteamericano.
¿Qué es excepcionalmente malo en EE.UU. en comparación con la Zona Euro?: La valoración (anormalmente cara en comparación con la UE); la situación fiscal y el exceso de ahorro de los hogares.
¿Qué ya no es excepcional en EE.UU. en comparación con la Zona Euro?: Las recompras (como porcentaje de la capitalización bursátil) y el crecimiento del PIB (que es ligeramente inferior al de la UE en 2026).
¿Qué es más atractivo en EE. UU. que la Zona Euro?: El crecimiento de la productividad en relación con la Zona Euro, pero hay algunas señales de cambio.
¿La Ley «One Big Beautiful Bill» favorece o perjudica el crecimiento de EE.UU.?
La Ley «One Big Beautiful Bill» aumenta los déficits hasta 2026 y luego pasa a reducirlos, bajando en total los déficits en 0,4 billones de dólares en diez años, según la CBO. Al sopesar los factores, en UBS esperan que el OBBBA añada unos 45 puntos básicos al crecimiento hasta 2026E, antes de que se instale el lastre fiscal.
¿Cómo están respondiendo los bancos centrales a la escalada arancelaria global?
La falta de represalias y la depreciación del dólar han cambiado la perspectiva de los bancos centrales. Tanto los analistas de UBS como el mercado han añadido entre uno y tres recortes de los tipos de interés desde el 2 de abril. La situación actual es mucho más simple que la versión estanflacionaria que la mayoría de los bancos centrales temían antes del Día de la Liberación.
El impacto arancelario es ahora predominantemente un impacto en el crecimiento, y los bancos centrales pueden añadir medidas de flexibilización. La Reserva Federal, en cambio, se encuentra atrapada entre ambos lados de su mandato y parece querer priorizar el mercado laboral, a pesar de que el delta de inflación es mayor.
¿Cuánto estímulo ha implementado China y cuánto más se avecina?
China anunció un estímulo fiscal amplio de entre 1,5% y 2% del PIB, estableció un tono de flexibilización monetaria y enfatizó el apoyo al consumo para 2025 en su NPC de marzo. El Banco Popular de China (BPC) redujo su tasa de política monetaria en 10 puntos base en mayo e impulsó modestamente el crecimiento del crédito en el primer semestre. Además, el gigante asiático anticipó su emisión de bonos gubernamentales, y las estimaciones del banco de inversiones apuntan a que su flujo de caja libre (AFD) se expandió un 1,1% del PIB en el primer semestre.
El crecimiento del PIB de China se mantuvo sólido en el primer semestre, si bien podría enfrentar más dificultades en el futuro, lo que resultará en un apoyo adicional de política monetaria que dependerá de los datos. En el segundo semestre, UBS augura otro recorte de la tasa de política monetaria de entre 20 y 30 puntos base, la aplicación del resto del estímulo fiscal planificado (entre 0,5% y 1%) y un estímulo fiscal adicional de más del 0,5% del PIB (posiblemente hacia finales del tercer trimestre).
Por Funds Society, Madrid
