Os gestores de portfólio Tim Elliot e David Huang discutem por que os empréstimos europeus podem estar bem estruturados para resistir a um período de incerteza.
As perspectivas macroeconômicas da Europa se deterioraram desde o início de 2026, tornando mais incertas tanto a trajetória da inflação quanto a do crescimento econômico. O conflito no Irã elevou os custos de energia, o Fundo Monetário Internacional (FMI) revisou para baixo a projeção de crescimento da zona do euro para 1,1%, e a inflação impulsionada pela energia voltou a colocar aumentos de juros do Banco Central Europeu (BCE) na pauta.¹ Para investidores em crédito, essas forças contraditórias exigem ativos cujas características estruturais sejam capazes de gerar resultados em diferentes cenários. Os empréstimos alavancados europeus — um mercado amplamente sindicado, atualmente comparável em tamanho ao mercado europeu de high yield e com profunda liquidez no mercado secundário — oferecem três vantagens nesse contexto.
Proteção contra juros: renda que se ajusta ao caminho da política monetária
Os empréstimos europeus pagam um cupom de taxa flutuante, normalmente referenciado à EURIBOR de três meses acrescida de um spread de crédito. Com a EURIBOR em 2,17% e a margem de desconto de três anos do índice Western European Leveraged Loan Index (WELLI) em 496 pontos-base, o cupom total de um empréstimo europeu representativo é de aproximadamente 7,1%.¹ Essa renda não é desprezível: ela oferece uma proteção relevante em períodos de volatilidade.
O BCE reduziu os juros oito vezes entre junho de 2024 e junho de 2025, levando a taxa da facilidade de depósito de 4,00% para 2,00%, e manteve as taxas estáveis desde então.¹ No entanto, a trajetória dos juros mudou. A inflação impulsionada pela energia após o conflito no Irã recolocou os aumentos de juros na agenda. Os mercados de swaps overnight indexados (OIS) atribuem uma probabilidade de 78% a uma alta de juros na reunião de junho, com cerca de duas altas e meia acumuladas precificadas até o início de 2027, embora uma taxa terminal próxima de 2,6% ainda esteja longe de ser extrema.¹ Não há garantia de que esses aumentos se concretizem. Mas essa incerteza é justamente o ponto central.
Para os investidores em empréstimos, a estrutura de taxa flutuante oferece proteção: se o BCE elevar os juros, a EURIBOR sobe e todos os cupons dos empréstimos são automaticamente ajustados para cima — o oposto do que ocorre com títulos de taxa fixa, nos quais juros mais altos resultam em perdas de capital. Se as taxas permanecerem estáveis, os investidores continuam recebendo o rendimento atual de aproximadamente 7,1%. Em qualquer dos cenários, o componente de spread — que, com 496 pontos-base, representa a maior parte do retorno — permanece inalterado. Em um ambiente em que a direção dos juros é genuinamente incerta, a exposição a taxas flutuantes elimina a necessidade de apostar em um cenário específico. O que resta é o risco de crédito puro — o spread que remunera os investidores pelos fundamentos dos tomadores. Para gestores focados no segmento single-B, isso representa uma vantagem significativa: o retorno de um portfólio de empréstimos é impulsionado inteiramente pela seleção de crédito e pela solidez dos balanços das empresas emissoras, e não pela direção da política monetária.
Posicionamento defensivo: menor ciclicidade onde ela mais importa
Historicamente, os empréstimos europeus apresentaram menor volatilidade de retorno do que os títulos high yield, apesar de possuírem classificações de crédito médias inferiores (o índice de empréstimos é predominantemente composto por emissores com rating single-B, enquanto o mercado high yield apresenta uma divisão mais equilibrada entre ratings BB e B). Em 2022, quando o aumento dos juros penalizou amplamente os mercados de renda fixa, os empréstimos europeus recuaram 3,3% em termos de retorno total, enquanto o high yield da zona do euro caiu 11,7% — uma diferença superior a 800 pontos-base.² A explicação é estrutural: os cupons de taxa flutuante reduzem a amplitude dos resultados possíveis, enquanto a base de investidores dominada por CLOs (Collateralized Loan Obligations), com mandatos de reinvestimento que sustentam compras durante períodos de queda, limita as dinâmicas pró-cíclicas de resgates que amplificam a volatilidade nos mercados de títulos.
A composição setorial reforça esse caráter defensivo. Aplicando os classificadores proprietários de sensibilidade ao Produto Interno Bruto (PIB) da Janus Henderson — que dividem 79 subsetores da Bloomberg em categorias não cíclicas, semicíclicas e altamente cíclicas com base na sensibilidade dos lucros ao crescimento econômico — o contraste entre os dois mercados é significativo. Aproximadamente 57% do mercado europeu de empréstimos, em valor de mercado, está concentrado em setores não cíclicos (saúde, serviços empresariais, alimentos e bebidas, telecomunicações e jogos), em comparação com apenas 20% do mercado europeu de títulos high yield. Por outro lado, 51% do mercado europeu de high yield está exposto a setores altamente cíclicos (consumo discricionário, automóveis, produtos químicos e indústria básica), contra apenas 25% no mercado de empréstimos.³
Figura 1: Composição setorial por ciclicidade — empréstimos europeus versus high yield europeu (em 23 de abril de 2026).
Isso não é coincidência. Os patrocinadores de private equity — responsáveis pela originação da grande maioria dos empréstimos alavancados — direcionam deliberadamente seus investimentos para empresas com fluxos de caixa previsíveis e recorrentes, capazes de honrar suas dívidas ao longo dos ciclos econômicos. Como resultado, a composição do índice favorece setores como saúde, serviços de tecnologia e serviços comerciais, em detrimento de setores intensivos em capital, sensíveis a commodities ou ligados ao consumo discricionário.
Em um ambiente no qual a visibilidade macroeconômica é limitada, tanto a mecânica estrutural quanto a composição setorial subjacente do mercado de empréstimos favorecem um perfil de retorno mais previsível.
Remuneração adequada: empréstimos a valor justo, títulos em mínimas históricas de spreads
Existe uma divergência marcante entre os níveis atuais dos spreads e suas respectivas médias históricas.
A margem de desconto de três anos do WELLI, de 496 pontos-base, está próxima de sua mediana de dez anos, de 494 pontos-base, posicionando-se no percentil 52. Em contraste, o high yield europeu, com um spread ajustado por opções (OAS) de 296 pontos-base, encontra-se no percentil 10 de sua faixa dos últimos dez anos. Já o high yield americano, com 285 pontos-base, está no percentil 6.⁴
Em termos simples, um percentil mais elevado significa um spread mais amplo — e, portanto, maior renda para um mesmo nível de risco de crédito subjacente.
No percentil 52, os empréstimos europeus estão precificados próximos ao centro de sua faixa histórica de dez anos: os investidores estão sendo adequadamente remunerados pelo risco que assumem. O high yield no percentil 10 representa o oposto — os spreads se comprimiram para níveis raramente observados na última década, deixando os investidores com rendimentos significativamente menores para riscos de crédito comparáveis.
Para gestores ativos, o mercado de empréstimos oferece a possibilidade de adquirir emissores com fundamentos sólidos a spreads que ainda refletem valor real.
Figura 2: Percentil de spreads em 10 anos por classe de ativo (em 21 de abril de 2026).
A comparação entre instrumentos no nível de subrating torna essa vantagem ainda mais evidente. No rating B1, os empréstimos oferecem uma margem de desconto de três anos de 351 pontos-base, contra um OAS de 252 pontos-base para títulos high yield com classificação equivalente — um prêmio de aproximadamente 100 pontos-base por uma posição sênior e garantida. No rating B2, os empréstimos apresentam 407 pontos-base, acima dos 365 pontos-base dos títulos high yield, proporcionando um prêmio adicional de 42 pontos-base. Já no rating B3, os empréstimos registram 629 pontos-base, superando os 587 pontos-base dos títulos high yield, novamente com um prêmio de 42 pontos-base. Ao longo de todo o espectro single-B, os empréstimos oferecem de forma consistente uma remuneração superior, apesar de ocuparem uma posição mais elevada na estrutura de capital das empresas.⁵ Os empréstimos são, de forma geral, instrumentos sêniores garantidos (senior secured) e, historicamente, apresentaram taxas de recuperação mais elevadas em casos de inadimplência. Já os títulos high yield combinam emissões garantidas e não garantidas, sendo que a parcela não garantida — que representa a maior parte desse mercado — historicamente registrou recuperações significativamente menores.
Figura 3: Comparação de spreads por subrating — empréstimos europeus versus high yield europeu (em 21 de abril de 2026).
Source: S&P/UBS (WELLI by rating, 3-year discount margin), ICE BofA HPIC constituents (option-adjusted spread by Moody’s sub-rating), Janus Henderson Investors, as at 21-23 April 2026. Spreads may vary over time.
Definições e Notas de Rodapé
1Source: IMF World Economic Outlook, April 2026.Three-month EURIBOR of 2.17% as at 21 April 2026 (European Money Markets Institute); WELLI 3-year discount margin as at 21 April 2026 (S&P/UBS). ECB rate path: eight cuts between June 2024 and June 2025 (ECB); Morningstar, “ECB Holds Interest Rates Steady After Inflation Undershoots,” 5 February 2026. ECB rate hike probability and implied rate path derived from euro overnight index swap (OIS) pricing as at 24 April 2026: 78% probability of a 25bp hike at the June 2026 meeting; approximately 2.5 cumulative hikes priced by March 2027, implied terminal rate approximately 2.58% (Bloomberg WIRP).
2Source: Bloomberg, 2022 returns for S&P/UBS WELLI Index and ICE BofA HPIC Index, total return in euro. Past performance does not predict future returns.
3Source: Janus Henderson Investors, Cyclicality classification is based on Janus Henderson Investors’ internal GDP sensitivity framework, which maps 79 Bloomberg subsectors (DS201 classification) into non-cyclical, semi-cyclical, and highly cyclical buckets according to historical earnings sensitivity to economic growth. Sector weights for EU loans derived from S&P/UBS WELLI sector composition; sector weights for EU high yield derived from ICE BofA HPIC constituent data joined with Janus Henderson’s FVCM bond universe sector classifications. As at 23 April 2026.
4Source: Bloomberg, European high yield represented by ICE BofA HPIC and US high yield represented by ICE BofA H0A0. Percentiles calculated by Janus Henderson Investors using 10 years of data ending 21 April 2026.
5Source: Janus Henderson Investors, S&P/UBS (WELLI by rating, 3-year discount margin; average clean price). ICE BofA HPIC constituents joined with Janus Henderson FVCM bond universe for option-adjusted spread by Moody’s sub-rating (Ba1–Ba3, B1–B3). EU loan data as at 21 April 2026; EU HY sub-rating OAS at 23 April 2026.
6Source: FCA estimate, 11 November 2025. There is no guaranteed that past trends will continue or forecasts will be realised.
7Source: S&P Global Ratings, 2025 record issuance, 21 January 2026, Deutsche Bank estimates, European CLO Monthly, 1 April 2026, AFME, “European High Yield, Leveraged Loan, and Private Credit Report Q4 2025”, CLO economics data from PitchBook LCD, 18 March 2026.There is no guaranteed that past trends will continue or forecasts will be realised.
ICE BofA European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index (HPIC) tracks EUR and GBP denominated below investment grade corporate debt publicly issued in the Eurobond, sterling or euro domestic markets (contains non-financial securities with issuer exposure capped at 2%).
ICE BofA US High Yield Index tracks USD denominated below investment grade corporate debt publicly issued in the US domestic market.
WELLI: The S&P/UBS Western European Leveraged Loan Index (formerly Credit Suisse), the primary benchmark for European leveraged loans.
USLLI: The S&P/UBS Leveraged Loan Index measures the market-value weighted performance of the investable universe of USD-denominated leveraged loans.
CLO (collateralised loan obligation): A securitisation vehicle that pools leveraged loans and issues tranches of debt and equity, representing the largest source of demand in the European loan market.
Discount margin (DM): The average spread over the reference rate (typically EURIBOR) that a floating-rate loan is expected to earn over its remaining life, analogous to OAS for fixed-rate bonds. The 3-year DM assumes a 3-year repayment horizon.
EURIBOR: The Euro Interbank Offered Rate, the reference rate for most European leveraged loan coupons.
Option-adjusted spread (OAS): The spread over the government yield curve after adjusting for any embedded optionality, used as a standard measure of credit compensation for fixed-rate bonds.
Percentile: A statistical measure to express where an observation falls in a range of other observations. A 90th percentile data point, for example, is the value below which 90% of data points fall.
Secured loan: A loan where the borrower has promised to give the lender specific assets if they fail to make repayments.
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