O mercado de crédito, que vem se estreitando e se beneficiando de fatores técnicos positivos de mercado (demanda e oferta de títulos) ao longo dos últimos vários anos, passou por uma mudança recente de dinâmica. Embora os hyperscalers (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e agora Oracle) tenham financiado grande parte de seus gastos de capital (capex) em 2025 com fluxo de caixa livre de seus negócios principais, setembro registrou uma mudança notável no comportamento dos emissores, à medida que todos os hyperscalers passaram a captar capital externamente. Além disso, cada um dos hyperscalers demonstrou continuidade de impulso e aceleração em seus negócios principais até o 3T25, resultando em os mercados mais amplos concederem “permissão” para que esses players continuem com seus gastos de capex.
Oracle, Meta e Alphabet (Google) lideraram o movimento, emitindo grandes volumes de dívida para financiar suas ambições em inteligência artificial (IA), e realizando essas emissões de dívida a taxas médias ponderadas de juros abaixo de 5%.
Conforme mostrado na Figura 1, as estimativas de consenso para os gastos de capex dos hyperscalers no ano-calendário de 2026 aumentaram de US$ 314 bilhões no início do ano, equivalentes a um crescimento de 12% ano contra ano (yoy), para US$ 458 bilhões no início da temporada de resultados do 3T25, chegando hoje a US$ 518 bilhões, equivalentes a um crescimento de 29% yoy.
Fonte: Factset, Goldman Sachs Global Investment Research, 31 de outubro de 2025. Não há garantia de que tendências passadas continuarão ou que previsões serão realizadas.
“Corrida armamentista de IA” pela liderança
Um refrão comum é que, para vencer em IA, é preciso gastar muito e rápido. As principais empresas de tecnologia percebem uma oportunidade (e ameaça) única em uma geração: em outras palavras, quem construir os modelos e plataformas de IA mais avançados poderá dominar o cenário por anos. Essa dinâmica criou uma corrida para escalar o poder computacional, assinar contratos de longo prazo para terrenos e lançar investimentos sem precedentes em capital humano. Embora vários hyperscalers possam continuar a financiar suas campanhas de expansão com caixa existente em balanço ou com fluxo de caixa livre gerado por seus negócios principais, eles estão cada vez mais recorrendo aos mercados de dívida públicos e privados para obter apoio. Grande parte dessa mudança na composição do financiamento foi impulsionada pelo custo relativamente mais baixo da dívida em comparação com o uso de lucros retidos ou capital próprio.
A Oracle deu início à frenesi de emissões no setor de tecnologia com uma oferta de títulos de US$ 18 bilhões, incluindo uma rara tranche de 40 anos precificada a 165 pontos-base (bps) acima do Tesouro dos EUA correspondente. Os recursos são destinados à infraestrutura de nuvem e a parcerias com a OpenAI. A Meta tinha “apenas” US$ 29 bilhões de dívida corporativa no início de outubro. Desde então, a empresa efetivamente captou mais US$ 57 bilhões, sendo US$ 27 bilhões por meio da transação Beignet (uma joint venture entre a Meta e a Blue Owl para financiar um campus de data centers de aproximadamente 2GW na Louisiana que permanecerá fora do balanço) e um negócio regular de títulos corporativos de US$ 30 bilhões no balanço. A emissão de US$ 30 bilhões representou o quinto maior negócio individual de títulos de todos os tempos nos mercados de grau de investimento, e o maior já realizado que não foi usado diretamente para financiar atividades de fusões e aquisições (M&A). A Alphabet seguiu logo depois, emitindo € 6,5 bilhões na Europa e US$ 17,5 bilhões nos EUA, aumentando efetivamente a dívida em seu balanço em quase 70% em um único dia.¹
Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, emissões de dívida em dólares americanos, de 1º de janeiro de 2008 a 6 de novembro de 2025. Nota: as emissões da Meta excluem o negócio Beignet.
Apesar dos fundamentos sólidos e do apetite dos investidores, Alphabet e Meta pagaram um prêmio claro para acessar o mercado de dívida, com prêmios significativos de nova emissão (pagando um adicional de 10–15 pontos-base em comparação com sua dívida existente).² A precificação reflete tanto a escala de suas ambições quanto a postura cautelosa do mercado em relação ao volume de dívida que provavelmente chegará aos mercados de capitais em 2026 e 2027. Em suma, embora a dívida seja uma fonte de financiamento mais atraente para os hyperscalers, e os investidores em crédito permaneçam dispostos a financiar a revolução da IA por meio de diversos veículos, é necessária uma compensação relativa.
Escala de emissão: “incertezas conhecidas”
A emissão futura permanece uma incerteza conhecida: espera-se que o superciclo de capex em IA continue nos próximos anos, embora a duração e a escala permaneçam incertas, remodelando tanto o setor de tecnologia quanto muitas indústrias correlatas. Nesse processo, o perfil financeiro das Big Tech está evoluindo — de modelos ricos em caixa e leves em ativos para estruturas intensivas em capex e com alavancagem envolvida, posicionadas para disputar a liderança de longo prazo em IA. Dito isso, existem vários fatores trabalhando a favor dos hyperscalers quando se trata de gerenciar custos excessivos de financiamento: cada um deles, excluindo a Oracle, possui classificações de crédito estelares (AA- ou superiores)³, e há uma gama de métodos de financiamento inovadores fora dos canais tradicionais, incluindo joint ventures e mercados privados, embora esses métodos auxiliares de financiamento reduzam ainda mais a visibilidade sobre emissões futuras.
Spreads: não tão apertados assim?
Durante grande parte do ano, os spreads de crédito vinham se estreitando gradualmente. Os spreads de grau de investimento dos EUA atingiram seus níveis mais estreitos em 15 anos, com o spread ajustado por opção (OAS) caindo para 74bps em meados de setembro.⁴ Mas o recente dilúvio de oferta — particularmente do setor de tecnologia — pode ter mudado o jogo.
Fonte: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index, spread ajustado por opção sobre títulos governamentais (Govt OAS), 31 de outubro de 2020 a 7 de novembro de 2025. Um ponto-base (bp) equivale a 1/100 de um ponto percentual, 1bp = 0,01%. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
A capacidade do mercado de absorver esses grandes negócios, com os spreads gerais do mercado se alargando apenas 10bps em relação aos mínimos até 7 de novembro de 2025, é impressionante.⁵ Mas também é reveladora. Os investidores exigiram um prêmio, e esse prêmio provavelmente interrompeu um maior estreitamento no setor de tecnologia, que apresentou desempenho forte nos últimos três anos.
Os investidores em crédito também provavelmente exigirão compensação adicional até que haja clareza em torno dos “vencedores” definidos desse superciclo. Apesar dos fundamentos excepcionais nesse grupo, observados por meio de uma combinação de crescimento contínuo e geração de fluxo de caixa livre, antecipamos que a mudança na política financeira pode deixar os spreads de tecnologia limitados dentro de uma faixa.
Essas mudanças já estão surgindo. Em meados de setembro de 2025, os spreads de tecnologia BBB de 10 anos eram negociados, em média, 12bps mais apertados do que os de corporates não financeiros mais amplos; sete semanas depois, esse prêmio não existe mais, pois os BBBs de tecnologia são negociados quase em linha com os corporates não financeiros mais amplos.⁶
Conclusão: a dívida de IA está remodelando os mercados de crédito
A corrida armamentista de IA não é apenas uma história de ações de tecnologia — é uma história de crédito. Oracle, Meta e Alphabet demonstram que 1) o mercado de crédito atualmente permanece aberto para grandes financiamentos relacionados a capex em IA, mas 2) os investidores não estão perseguindo negócios cegamente. A precificação com prêmio dos negócios recentes para emissores de alta qualidade sugere um mercado ligeiramente mais cauteloso e seletivo. Do ponto de vista fundamental, acreditamos que isso seja meramente uma simples questão de oferta em vez de qualquer indicação de deterioração subjacente na qualidade de crédito. Essas empresas não são altamente alavancadas e possuem fundamentos operacionais sólidos e balanços impecáveis.
Ao olharmos para frente, a interação entre investimento em IA, emissões corporativas e spreads de crédito permanecerá central. O futuro pode ser incerto, mas uma coisa é clara: a onda de endividamento das Big Tech pode ter alterado o quadro técnico no crédito.
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Por Redacción España