Richard Woolnough já trabalha há mais de 20 anos na M&G Investments e há 18 anos está à frente de um dos fundos mais emblemáticos da companhia, o M&G (Lux) Optimal Income. Como investidor focado especialmente em títulos de renda fixa, o especialista já vivenciou todo tipo de episódio de mercado, embora afirme há mais de um ano que as condições atuais lembram o ambiente em que a estratégia foi lançada, em 2007: “Em 2007 havia mercados financeiros fortes e um mercado de crédito sólido. E estamos enfrentando os mesmos problemas”, explica. Especificamente, o especialista detalha que o crédito “está bastante caro em termos históricos, embora os rendimentos continuem bastante atrativos”, mas demonstra maior interesse na evolução da dívida pública, especialmente dos países desenvolvidos, que atualmente representa a maior ponderação em seu fundo.
Crítico como sempre dos bancos centrais, Woolnough afirma que a principal diferença em relação a como estavam os investidores há 18 anos é que agora Europa, EUA e Reino Unido estão imersos em ciclos de cortes nas taxas de juros. “Agora, a questão é se estão fazendo isso devagar demais. Ou se não estão fazendo o suficiente. Temos que esperar para ver”, afirma, embora acrescente que, por enquanto, o corte anunciado recentemente pelo Federal Reserve “não vai ter muito efeito”.
A independência do Federal Reserve está comprometida?
Tanto quanto os bancos centrais são independentes… os membros do banco central são nomeados pelo governo. É um bom cargo; os membros do FOMC geralmente permanecem durante todo o seu mandato. Obviamente, agora há discussões sobre se certas pessoas tiveram um comportamento adequado, mas, historicamente, tem sido muito difícil demitir os dirigentes do Fed.
Eu diria que o banco central é sempre semi-independente. Sempre trabalha de perto com o governo e, em momentos de crise, como o 11 de Setembro, a Grande Crise Financeira ou a COVID, trabalharam muito bem juntos.
Mas desta vez, com o presidente Donald Trump no comando, há algo diferente?
Temos um presidente que gosta muito de falar abertamente. Antes, a política acontecia a portas fechadas. Mas esse não é o estilo dele — é possível comparar pela quantidade de coletivas de imprensa que um governo costuma dar e as que ele faz. A maioria dos políticos trata a imprensa como inimiga. Trump vê a imprensa como uma forma de as pessoas o entenderem melhor.
Mas é verdade que o ambiente mudou no mundo todo. Passamos por um período em que muitas nações e estados se moveram mais para a direita e muitos líderes se tornaram mais autoritários. É um fenômeno global, da Nova Zelândia aos EUA. No entanto, para os políticos conservadores de direita a situação é complexa, porque são ideologias que rejeitam a figura do Estado. Numa primeira etapa, não querem que o Estado determine como o capital é alocado. Obviamente, a direita não quer que o banco central controle a economia. Em sua forma extrema, acreditam que as taxas de juros deveriam ser determinadas pelo mercado, não por um banco central. Obviamente, Trump quer manipular as taxas de juros — assim como, presumivelmente, Biden também quis — como todos os políticos. Uma das formas que Trump tem para resolver o déficit é reduzir as taxas.
Como ele poderia fazer isso?
Os EUA têm muita dívida de curto prazo em circulação. Obviamente, isso gera risco de refinanciamento, o que é negativo se as taxas permanecerem elevadas. Mas, se conseguirem que as taxas fiquem muito, muito baixas, não teriam problema em emitir mais dívida, poderiam assumir o risco. É uma política menos prudente, mas de custo muito baixo, e os EUA já têm um perfil de dívida de prazo muito curto, portanto poderiam fazê-lo. Em países com dívidas de maior duração, seria mais difícil.
Portanto, eu diria que seu objetivo é tornar o financiamento muito, muito barato, e é possível que ele direcione suas políticas nesse sentido a longo prazo.
Também dependerá de quem chegar à presidência do Fed. Se conseguirem nomear alguém radical, poderiam mudar a natureza da independência do banco central. O próprio banco poderia decidir que não quer mais ser independente.
Se os EUA aumentassem a emissão de letras do Tesouro, qual seria o impacto sobre a curva?
Seria positivo, porque agora não há oferta. Já fizeram isso no passado. Uma maneira de enxergar isso é pensar em onde estão agora os rendimentos dos títulos e o prêmio de duração. Se você acha que o PIB está crescendo 2% e está se financiando a 6%, está perdendo dinheiro, certo? Chega um ponto em que você tem que parar de pedir emprestado. Agora, o governo dos EUA está novamente paralisado. Trump acha que é preciso demitir 70.000 pessoas. Acho que isso é um exemplo de disciplina fiscal. Eles não vão conseguir aprovar o déficit orçamentário — ficou grande demais.
Isso se conecta com outro ponto importante sobre as taxas: todas as vezes que se entrou em recessão, as duas principais ferramentas foram reduzir as taxas de juros e aumentar o gasto fiscal. Mas agora não há margem para gasto, o que significa que o único instrumento que resta é cortar os juros. O mercado está precificando apenas uma quantidade modesta de cortes. Mas, se vier uma recessão, terão que cortar mais e talvez para abaixo da taxa neutra. Numa economia em estímulo, as taxas precisam estar em 0%, não abaixo de 2%. Caso contrário, não faz diferença — é como se não tivessem feito nada.
Do ponto de vista do investidor, como você está lidando com esse ambiente macro?
Acho que a inflação está sob controle. Acredito que o risco de queda para os títulos é limitado, porque já estamos próximos do teto. Digamos que, nos EUA, com um déficit de 6% e inflação de 2%, a taxa neutra seria 4%. A 6%, você quer estar comprado em títulos o máximo possível, e agora estão em 5%, por isso gostamos dos títulos soberanos — nossa posição comprada está no máximo. O risco de queda é realmente limitado e, se precisarem cortar os juros, o potencial de alta é enorme. O retorno em relação ao risco está muito bom agora na dívida soberana.
Qual é o seu cenário central?
Meu cenário central é que a política monetária funciona, como sempre funcionou. Ela foi capaz de conter a inflação e está desacelerando a economia, embora seus efeitos apareçam com atraso — que é a situação atual. Um fator que está pesando na inflação nos EUA é o preço da moradia e dos aluguéis.
Como acredito que a política monetária funciona, a economia vai desacelerar. Agora, será que cortar as taxas de juros vai funcionar? Se fizerem lentamente, não vai. Se fizerem rápido, pode funcionar. Mas precisam percorrer um longo caminho, porque, para reativar o mercado imobiliário, é necessário colocar as taxas abaixo de onde estavam, o que significa que os rendimentos de longo prazo deveriam ficar em torno de 3%.
O que está mantendo o crescimento do PIB dos EUA tão alto agora é todo o gasto com centros de dados. É uma única e pequena parte da economia que está produzindo. A economia está desacelerando, mas vemos que o crédito está precificando que não haverá recessão. E talvez realmente não haja, mas o potencial de alta é limitado. Em suma, nossa visão da economia é um pouco mais pessimista do que o consenso.
Como a estratégia reagiu ao “Liberation Day”, considerando que o dólar e os Treasuries tiveram um comportamento anômalo do ponto de vista histórico?
Eles se comportaram de maneira muito, muito diferente, mas nos trouxeram oportunidades. Os títulos de curto prazo se comportaram assim porque o mercado achou que os EUA entrariam em recessão. Os spreads de crédito se ampliaram muito. Então, reduzimos parte da nossa exposição à duração, porque estavam sendo precificados cortes de juros mais agressivos e não queríamos estar tão expostos. Também compramos um pouco de risco de crédito, pela perspectiva de recessão.
Quando o mercado entra em pânico ou se irrita, surgem oportunidades — e é isso que temos feito ao longo da vida da gestora. Obviamente, nos últimos 20 anos tivemos muitos momentos de pânico e muitas oportunidades. São situações que aproveitamos ou aceitamos, dependendo do nosso grau de convicção. E continuamos fazendo isso. E com Donald Trump no cargo, isso ainda não acabou.
Como a carteira está posicionada?
Temos 60% em dívida soberana e 10% em high yield, e o restante em crédito de grau de investimento. A dívida soberana está oferecendo valor em relação à média histórica. Temos muitas posições na França, assim como antes tivemos na Espanha, Itália ou Reino Unido na época do Brexit — e todos se recuperaram. A França é vista agora como um país problemático na Europa e, portanto, seus títulos estão relativamente baratos.
Também temos uma posição em gilts. Achamos que as taxas de juros precisam cair no Reino Unido. O governo está mudando seu padrão de gasto e não está emitindo tantos títulos de longo prazo como antes. Normalmente, quando os políticos chegam ao poder no Reino Unido, primeiro aplicam uma política fiscal rígida e, depois, perto do fim do mandato, gastam tudo — como fez o Partido Trabalhista. Foi o que Tony Blair fez. Mas, desta vez, estão gastando tudo já, e a mensagem é que o Partido Trabalhista continuará gastando. Portanto, enquanto mantiverem essa retidão fiscal, será difícil saber qual será o efeito econômico real — se conseguirão, de fato, uma transferência de renda.
