En nuestra experiencia, algunos de los mejores bonos de alto rendimiento o high yield se asemejan a los que invertimos en ellos: con un perfil bajo, fiables y, a menudo, tremendamente aburridos. ¿Invertir en un negocio monótono que sistemáticamente genera flujos de efectivo sustanciosos y seguros? ¿Dónde hay que firmar?
Algunas de nuestras posiciones más apreciadas están en sectores tan poco glamurosos como las cajas de cartón, los servicios funerarios, la fabricación de latas y los envases de gelatina que contienen las pastillas para el dolor de cabeza. Si busca emoción y una buena historia, lo normal es que las encuentre en el mercado bursátil, como debe ser.
Sin embargo, este principio se puso a prueba recientemente cuando el fabricante estadounidense de coches eléctricos Tesla realizó su primera emisión de bonos high yield convencionales. Tesla es, sin lugar a dudas, una empresa formidable. Sus coches son prodigios tecnológicos que superan a sus competidores en casi todos los parámetros y, de hecho, nuestros amigos bolsistas no han tenido ningún reparo en subrayar estas maravillas. La cotización actual de Tesla otorga a la compañía un enterprise value o valor de empresa –la suma del valor total de la deuda y el capital– en torno a 96 veces su ebitda.
El ebitda es un indicador imperfecto, aunque útil, del flujo de efectivo en el mercado de bonos de alto rendimiento e ilustra la cantidad de efectivo que genera una empresa a partir de sus activos, despojada de tantas triquiñuelas contables como sea posible. Pues bien, 96 veces son muchas veces. Un cínico podría llegar a sugerir que todo lo bueno que alguna vez le ha sucedido o podría sucederle en el futuro a esta empresa ya está “descontado en el precio”.
Por comparar, podemos mencionar a BMW, un fabricante de coches bastante conocido que cuenta con una posición muy sólida en vehículos convencionales de gama alta y que también está realizando importantes avances en el ámbito de los coches eléctricos gracias a sus impresionantes modelos i3 e i8. No cabe duda de que, vaya donde vaya la industria automovilística, allí estará Tesla, pero también BMW. Entretanto, BMW posee un negocio de fabricación de coches convencionales importante y muy rentable, así como décadas de conocimientos especializados en el sector y un perfil de generación de flujos de efectivo que permite respaldar considerables inversiones en investigación y desarrollo.
La comparativa
Además, ambas empresas presentan una valoración bursátil prácticamente idéntica: 61.000 millones de dólares en el caso de BMW y 60.700 en el caso de Tesla. Sin embargo, se sitúan en extremos diametralmente opuestos en lo que respecta al flujo de caja y a la escala. El año pasado, Tesla fabricó apenas 76.000 vehículos frente a los 2.360.000 de BMW, lo que supone una proporción de 31 a 1.
No obstante, en el flujo de caja es donde reside la auténtica diferencia: El flujo de caja que genera BMW es tal que la compañía cotiza en bolsa a tan solo 7,5 veces su ebitda actual, frente a las 96 veces de Tesla. Resulta evidente que, en opinión del mercado, Tesla «debería» crecer de forma considerable en el futuro. Dado que actualmente Tesla está muy lejos de alcanzar sus metas con los flujos de efectivo que produce, la compañía ha acudido al mercado de high yield para reducir la brecha entre lo que necesita para crecer al nivel que sugiere su valoración y lo que puede generar actualmente.
En nuestra opinión, esta situación es la antítesis de lo que debe ser un bono de alto rendimiento. Al invertir en los bonos de Tesla, se está aportando capital de crecimiento, con todo el potencial bajista que ello entraña pero con el recorrido alcista… de un bono. Con independencia de nuestra admiración por Tesla, no nos gusta el perfil de rentabilidad-riesgo, por lo que optamos por no participar en esta emisión de bonos.
Preferimos negocios que efectivamente generan, y no que “deberían generar”, el flujo de caja necesario para pagar los cupones y amortizar el principal. Cuando las cosas van bien, es difícil no fijarse en empresas nuevas y dinámicas. Sin embargo, no creemos que esa sea la mejor forma de proteger los intereses de nuestros clientes; de hecho, justamente lo contrario suele ser lo más beneficioso para los bonistas. Si eso hace que nuestras presentaciones sean menos atractivas, pues que así sea.
Tibuna de David Ennett, responsable de bonos high yield en Kames Capital.
Por Fórmate a Fondo
Por Funds Society, Madrid