Los inversores se han acostumbrado a la política acomodaticia de los bancos centrales. Tras varios años de tipos de interés al cero por ciento y de la compra de activos, cabe preguntarse si los mercados de renta fija se desplomarán cuando la política monetaria se normalice.
En el pasado los mercados de renta fija han sufrido principalmente por dos factores: una subida súbita de la inflación o un ajuste de la política monetaria. Esta aseveración alude a los años 1995, 1999, 2004 y 2010, en los que se cumplió al menos una de ambas condiciones. En 2013 la inflación era moderada, e indudablemente fue una medida de ajuste monetario la que desencadenó la crisis.
Hoy día la inflación lucha para alcanzar el objetivo del 2 % establecido por los bancos centrales. El problema parece estructural, habida cuenta de la falta de crecimiento salarial pese a la caída de las tasas de desempleo. Sin embargo, los bancos centrales parecen decididos a ir reduciendo su política acomodaticia paulatinamente. El BCE se mantiene prudente en su intervención, al proseguir su programa de compra de activos. Por su parte, el nuevo presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, llama a la prudencia con respecto a las subidas de tipos.
Tendrá que demostrar su capacidad para congregar un consenso en torno a sí, a la manera de Janet Yellen, en un comité compuesto de cuatro nuevos miembros. Un ajuste monetario llevado a cabo con prudencia, en un contexto de inflación débil, no debería conducir a un desplome de los mercados de renta fija. No obstante, los bancos centrales reducirán la magnitud de su estímulo sin duda alguna.
En un entorno de rendimientos ya escasos, la situación resulta obviamente delicada para los mercados de renta fija. El análisis fundamental y la detección de riesgos idiosincrásicos primarán en 2018. Por tanto, en los próximos años resultará imprescindible una gestión de renta fija que sea flexible y selectiva.
Incertidumbre política en Estados Unidos
El actual ciclo de expansión figura entre los tres más largos observados tras la segunda guerra mundial y seguramente se prolongue tras la votación de la reforma tributaria. Sin embargo, los mercados no prevén más que dos subidas de tipos en 2018, mientras que nosotros prevemos al menos tres.
Así, la curva de tipos estadounidense debería seguir aplanándose. La reciente aprobación del proyecto de reforma tributaria podría marcar asimismo un cambio en las dinámicas de inflación y crecimiento. Ello haría más atractivos los valores de renta fija indexados a la inflación.
El crecimiento regresa a Europa
En Europa el riesgo político fue moderado en 2017 a raíz de la victoria electoral de partidos europeístas en Países Bajos y Francia. Más recientemente, la zona euro ha atestiguado su unidad frente a los separatistas catalanes, y la nueva coalición en Alemania debería traer consigo una garantía de estabilidad. Desde una perspectiva económica, con un crecimiento superior al 2%, la inflación debería ir recuperando terreno poco a poco.
En este contexto, el BCE reducirá a la mitad su programa de compra de activos a partir de enero, dejándolo en una cuantía de 30.000 millones de euros al mes hasta septiembre, y lo clausurará a finales del año que viene. Por consiguiente, la primera subida del tipo de referencia debería producirse en el segundo semestre de 2019.
Este entorno podría empujar los tipos alemanes hasta el 0,90% en el transcurso del próximo año, los que nos incitaría a infraponderar dicho segmento. Por su parte, los valores de deuda pública de los países periféricos cuentan con el respaldo de la mejora de los fundamentales y de unas valoraciones aún atractivas. Las valoraciones brindarán una atractiva fuente de carry en 2018.
Euro: el nuevo valor refugio
El diferencial de crecimiento entre Estados Unidos y la zona euro sumado a un déficit más favorable de la balanza por cuenta corriente nos llevan a primar el euro con respecto al dólar; su valor razonable se sitúa a nuestro parecer en 1,25.
Además, el riesgo político en Estados Unidos podría intensificarse y hacer al dólar más vulnerable. Paralelamente, la alianza entre Macron y Merkel debería inspirar más confianza en Europa y hacer del euro una divisa potencialmente atractiva en caso de mayor volatilidad.
Deuda corporativa: preferencia por la banca europea
La desaceleración del ciclo de la deuda, el estrechamiento de las primas de riesgo y la disminución del estímulo de los bancos centrales ya nos han llevado a adoptar una posición más bien prudente respecto a la deuda corporativa en este fin de año.
La deuda corporativa de alta calificación (investment grade) estadounidense muestra un alto endeudamiento, superior incluso al de las empresas europeas, por primera vez en 10 años. Además, la calidad crediticia media de este segmento seguirá deteriorándose, mientras que en Europa las calificaciones van mejorando. En términos relativos mantenemos la preferencia por la banca, que presenta unas valoraciones atractivas, así como unos fundamentales más robustos.
La mejora de la calidad de los activos y de su liquidez, aunada con el aumento de las curvas de la zona euro, contribuirá a los beneficios de los bancos. A tenor del excelente rendimiento que la deuda subordinada ha cosechado en los últimos años, resultará primordial un análisis riguroso y profundo por tramos de subordinación para seleccionar los valores más atractivos del universo de inversión y evitar los tropiezos.
Mercados emergentes: saber elegir
Tras dos años de sólido rendimiento, los mercados emergentes siguen gozando de unos fundamentales en mejoría. El crecimiento se ha acelerado en muchas economías, lo que contribuye a corregir los déficits de sus balanzas por cuenta corriente. En materia de valoración, con unos tipos del 5 % en divisas fuertes y del 6 % en divisas locales, la deuda emergente permanece relativamente atractiva.
Pese a este contexto macroeconómico favorable, los mercados emergentes entrañarán ciertos riesgos en 2018. No en vano, el calendario político viene repleto de diversas citas electorales, entre ellas la de Sudáfrica y las de una gran parte de los gobiernos de Iberoamérica. Entre la solidez de los fundamentales por un lado y los riesgos externos por otro, la selectividad será un factor clave en 2018. Por lo que respecta a las estrategias de la deuda emergente, será esencial un enfoque de inversión activo basado en la gestión de riesgos y de las estrategias de valor relativo para producir rentabilidad.
Cabe destacar que el universo de la deuda emergente está denominado principalmente en dólares y que los inversores domiciliados en Europa deberán cubrir el riesgo de cambio de divisa que ello entraña.
Por Funds Society, Madrid
