En 2012 Mario Draghi pronunció sus famosas palabras “Haremos lo que sea necesario” y casi nadie parecía aventurar que asistiríamos a un proceso continuado de políticas monetarias expansivas que se extendería hasta 2018. Cinco años después de las palabras del gobernador del BCE y tres después del inicio de la expansión monetaria en Europa, nos encontramos con una Zona Euro que crece por encima de su potencial a largo plazo, con la tasa de desempleo cayendo de manera sostenida desde 2013 y con el sentimiento económico en máximos de los de últimos diez años. Una combinación que, a priori, debería corresponderse con políticas monetarias menos expansivas.
La necesidad de políticas monetarias menos expansivas se asocia al término, ampliamente utilizado estos días, “normalización monetaria”. Aunque algunas voces siguen defendiendo que los niveles de inflación no justifican la retirada de los estímulos, cuando miramos el cuadro macro europeo no parece que exista una correspondencia lógica que justifique unos tipos de interés en terreno negativo.
Quizás el debate debería centrarse en si los estándares de inflación que están manejando los bancos centrales se corresponden con una economía en la que la globalización, las fuentes alternativas de energía y la disrupción de la tecnología llevan los precios de bienes y salarios a la baja. En cualquier caso, inflaciones en el entorno del 1,5% difícilmente casan con tipos a cinco años en negativo.
Dando por hecho que este proceso de normalización monetaria tendrá su inicio en 2018, nos surge una importante cuestión: ¿están los mercados preparados para el inicio de este proceso?
No tiene una respuesta fácil esta pregunta. Si hablamos con una muestra de gestores/analistas/intermediarios y demás agentes del mercado, la gran mayoría apostará por el inicio de la retirada de estímulos en Europa. Sin embargo, las curvas europeas siguen moviéndose en terreno negativo.
Una de las múltiples razones que podemos encontrar es la presencia de un comprador final, el BCE, que sigue cumpliendo con su mandato de comprar 60.000 millones al mes. Pero no sólo es el BCE, la enorme liquidez existente se encuentra penalizada por las acciones del BCE (con su tipo de depósito en negativo) lo que obliga a esa liquidez a participar de la búsqueda de rentabilidad en un entorno de tipos negativos.
Otro efecto perverso del QE es la naturalidad con la que estamos asistiendo a estrechamientos de los diferenciales en los bonos de peor calidad crediticia. A la complacencia que solemos experimentar los inversores en climas como el actual tenemos que unir la búsqueda, a veces desesperada, de rentabilidad. Esto nos está llevando a minusvalorar ciertos riesgos que sólo parecen evidentes cuando el viento cambia de dirección.
Dada la asimetría existente entre los fundamentales y los tipos de interés, la vía más adecuada nos parece la de la prudencia. No nos cabe duda de que Draghi hará uso de su habilidad para dar al mercado mensajes positivos, pero cuando ocurra la normalización monetaria podemos asistir a importantes movimientos en los mercados de renta fija (lo que supondrá tipos más altos) y, quizás, el momento más adecuado para prepararnos para el futuro sea ahora.
Tribuna de David Ardura, director de Gestión de Gesconsult
