Aunque todavía asistirá a una reunión más del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) en enero del próximo año, la de ayer fue la última conferencia de prensa que contará con la presencia de Janet Yellen como presidenta de la Reserva Federal, quien prometió hacer todo lo posible en el próximo mes y medio para asegurar una transición suave a su sucesor Jerome Powell.
Tras dos días de reunión, el Comité decidió subir el rango objetivo de su tasa de interés referencial entre el 1,25% y el 1,5%. Un incremento de 25 puntos base que representa el tercer aumento del año y el quinto desde que comenzó el proceso normalización monetaria en diciembre de 2015.
“Con la tercera subida de tasas de 2017 y el inicio de la reducción de su balance en el mes de octubre, la Fed ha conseguido algo inalcanzable en este ciclo: ha cumplido con los ajustes planificados en política monetaria en su totalidad en un año. Acompañando la subida de tasa, existe la posibilidad de que haya un incremento menor en el crecimiento a corto plazo del PIB, pero no esperamos que la mediana de los “puntos de la Fed” se vea alterada. Ciertamente, la suavidad continuada en la inflación subyacente y en los salarios no garantiza una aceleración en el ritmo actual y gradual de normalización”, apunta Dave Chappell, gestor de renta fija en Columbia Threadneedle Investments.
Las previsiones económicas
Esta nueva subida se ha basado en la fortaleza del mercado laboral y la robustez de la economía doméstica. La Fed revisó al alza las previsiones de crecimiento para este 2017, desde el 2,4% al 2,5%, para el 2018 del 2,5% frente al 2,1% anterior; y para el 2019, un 2,1% frente al 2% estimado. En lo que respecta al desempleo, han reducido las expectativas de las tasas de desempleo para 2018 y 2019, hasta situarse en el 3,9%. Sin embargo, según señala Juan Ramón Casanovas, head of Private Portfolio Management de Bank Degroof Petercam Spain, la Fed no descarta volver a revisar estos datos en el caso de que se apruebe la reforma fiscal impulsada por Trump.
“Hemos observado este patrón de revisión de las estimaciones varias veces ya, lo que señala la dificultad de a la que se enfrenta la Fed para entender totalmente la actual dinámica económica, y sobre todo, la pérdida de relación entre la inflación y otras variables macroeconómicas. La incertidumbre sobre cuál es la postura monetaria correcta se refleja en el hecho de que dos miembros de la Fed se mostraron a favor de mantener los tipos de interés sin cambios”, comenta Yves Longchamp, Head of Research de ETHENEA Independent Investors.
En conjunto, podría afirmarse que la Fed se encuentra cómoda con la marcha de la economía, aunque se sigue preocupando por el bajo nivel de inflación. Según apunta Keith Wade, economista jefe de Schroders, las predicciones para la inflación permanecieron estáticas en un 1,9%, indicado que las autoridades monetarias creen que la curva de Phillips permanecerá plana a pesar de que la tasa de desempleo haya caído en los niveles más bajos desde hace 17 años. “Los últimos datos del índice de precios de consumo mostraron que la inflación subyacente sería menor que las expectativas de noviembre, dando mayor fuerza a los miembros que apoyan políticas acomodaticias para la inflación”
Coincide con esta visión, Mondher Bettaieb, gestor del fondo Vontobel Fund- EUR Corporate Bond Mid Yield en Vontobel AM, que afirma que a pesar de un crecimiento más alto y de un desempleo menor, la Fed no ha modificado sus perspectivas de inflación, considerando la subida de ayer, sin duda, una subida acomodaticia (dovish).
“Las proyecciones en materia de desempleo por parte de la Fed fueron revisadas por debajo de la tasa sostenible en el largo plazo. Y las predicciones de inflación mostraron muy poco cambio, esto sugiere que la Fed no espera que un crecimiento mayor y un menor desempleo lleven a una intensificación de las presiones inflacionarias y por lo tanto no requieren una política monetaria más restrictiva que la prevista anteriormente” señala Mitul Patel, responsable de tipos de interés en Janus Henderson Investors.
Sin embargo, la Fed sigue muy de cerca los cambios que puedan darse en materia de política fiscal. “El estímulo fiscal puede provocar caídas mucho mayores en la tasa de desempleo que lo estimado por las previsiones de la Fed, lo que a su vez podría conducir a una mayor inflación. Esto sigue dependiendo de la que se reafirme la curva de Phillips, con unas menores tasas de desempleo que conducen a unas mayores presiones salariales”.
En la opinión de Aberdeen Standard Investments, son precisamente estas dos cuestiones las que el mercado quiere conocer: “cuánto impulso cree la Fed que tendrán los recortes de impuestos, y si su confianza en la curva de Philips se ha debilitado”.
Según señala Ken Leech, director de inversiones de Western Asset -filial de Legg Mason-, de forma general, la Fed cree que la falta de inflación y de presiones inflacionistas es un problema temporal, mientras que algunos inversores consideran que se debe a los desarrollos tecnológicos, que empujan a la baja el precio de algunos servicios, así como al efecto de la globalización. Otros consideran que las sociedades occidentales ahorran más de lo que gastan o lo achacan al menor poder de los sindicatos.
Además, tampoco se ha realizado ningún ajuste en el gráfico de puntos. Nuevamente desde el punto de vista de Vontobel esto significa que las presiones a la baja en la inflación permanecerán durante un tiempo en la economía. “Analizando el gráfico de puntos, se pude concluir que habrá tres subidas de tipos en 2018 y dos en 2019. Mi opinión es que veremos dos en cada uno de los años, pues la Fed no está satisfecha con las perspectivas de inflación y por ello dejarán que la economía se “caliente” un poco más de lo que está hoy en día. Si acometen finalmente cuatro subidas de tipos, dos cada año, esto sería benigno para la economía”.
¿Qué cabe esperar en los próximos meses?
Según apunta Luke Bartholomew, responsable de estrategia de inversión de Aberdeen Standard Investments, la reunión de ayer no trataba en realidad de una subida de tipos de interés, algo que lleva tiempo descontado en los mercados, sino de saber qué hará la Fed en el futuro. “Está claro que la Fed cree que puede subir los tipos tres veces más el próximo año. Pero esta es una previsión que los mercados no compran todavía, y son los datos más que la retórica los que convencen a los inversores en última instancia”.
El mercado está descontando más subidas de tipos por parte de la Reserva Federal en 2018 y 2019 hasta llevarlos cerca del 2%. Sin embargo, según señala Tristan Hanson, gestor del equipo multi-asset de M&G y especializado en retorno absoluto, el comportamiento en fechas recientes de los bonos con mayor vencimiento parecen reflejar un cierto escepticismo sobre la posibilidad de que el contexto económico positivo se mantenga más allá de este horizonte.
“El rendimiento de la deuda pública de Estados Unidos a 10 años ha caído durante 2017, a pesar del aumento del rendimiento de los bonos a dos años, que han alcanzado un 1,80% desde el nivel justo por debajo del 1,20% con el que empezaron el año. Este notable aplanamiento de la curva estadounidense ha dado mucho de qué hablar este año. Parece que los mercados podrían estar acercándose a un punto de inflexión. Si el rendimiento de los bonos a dos años sigue subiendo el año que viene, tal y como ha venido haciendo este año, es probable que se deba a que los inversores han revisado al alza sus perspectivas de crecimiento a medio plazo en Estados Unidos y consideran ahora que unos tipos de interés por encima del 2% suponen un equilibrio sostenible. Ello terminaría por tener consecuencias de gran calado en los mercados internacionales, y los mercados de renta fija y algunos segmentos de la renta variable que se han beneficiado de los tipos bajos podrían verse presionados”, comenta Hanson.
Asimismo, el gestor de M&G señala que si la era de tipos reducidos -vigente ya desde hace una década- se mantiene y los inversores no ven motivos para mejorar sus previsiones económicas, siendo poco probable que los rendimientos de la deuda estadounidense a dos años suban mucho más.
“En este contexto, los activos de crecimiento que han arrojado un buen comportamiento en 2017 podrían verse presionados. Dentro de un año, sabremos qué hipótesis prevalecerá. Mientras, tendremos que estar muy atentos a la evolución del rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a dos años”, apostilla.
Una divergencia similar se está viendo en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años, que han caído casi en 30 puntos básicos desde principios de año, mientras que, los rendimientos del tramo corto de la curva han aumentado de forma notable (los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a un año han aumentado 86 puntos básicos). Si bien algunos inversores consideran este aplanamiento en la curva de rendimientos como un precursor del estancamiento del crecimiento, Ken Leech, compara la curva de rendimientos estadounidense con Cassandra, un personaje de la mitología griega que siempre acertaba en sus predicciones, pero a la que nadie creía: un error que los inversores de Western Asset quieren evitar “teniendo en cuenta la señal de alarma en la curva de rendimientos en su valor nominal”.
Lo que realmente debe importarnos de la Fed
En 2018, los miembros con derecho a voto del Comité Federal de Mercado Abierto cambiarán y hay tres vacantes libres, cuatro si se incluye la de Janet Yellen. Estos mencionados cambios podrían variar la dirección de la política monetaria. A juicio de Ron Temple, director de renta variable de Estados Unidos para Lazard Asset Management, estos cambios son más relevantes que la nueva subida anunciada y las proyecciones de su mapa de puntos.
“Janet Yellen ha hecho un excelente trabajo navegando en el mar revuelto que supone presidir la Reserva Federal. Mirando hacia el futuro, los mayores desafíos de la Fed son alcanzar el objetivo de inflación del 2%, no socavar la recuperación del consumidor de clase media y mitigar los riesgos sistémicos a través de la política acomodaticia. Estos objetivos se pueden lograr, pero requerirán que la Reserva Federal se centre más en los datos reales que en los modelos teóricos y aprecie completamente el grado en que esta recuperación difiere de las anteriores. Estados Unidos puede sostener varios años de crecimiento adicional si la política monetaria sigue siendo lo suficientemente acomodaticia”.
En cuanto al nuevo presidente de la Fed, Temple señala que esperan continuidad en la política de Jerome Powell, pero reconoce que la nueva composición de miembros con derecho a voto del FOMC puede complicar cualquier pronóstico.
“De cara al futuro, las preguntas clave para los miembros del FOMC son cuán dispuestos están a dar respuesta a una próxima recesión con políticas no convencionales si la inflación y las tasas de interés se mantienen en niveles históricamente bajos y cuán dispuestos están a considerar objetivos nuevos o diferentes para lograr su doble mandato, dados los desafíos planteados por el lento crecimiento, baja inflación, tipos bajos y baja participación en la fuerza de trabajo”, añade.
Por último, según apunta Jack McIntyre, co-gestor de Brandywine Global, filial de Legg Mason, la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de marzo de 2018 será importante en vista del inminente cambio de liderazgo en la Fed. “No creemos que Powell quiera cambiar por completo la dirección de la institución, a no ser que algo cambie drásticamente. Por tanto, la Fed debería mantener su trayectoria durante buena parte de 2018, dado que, en su reunión de diciembre, acaba de establecer la hoja de ruta para el próximo. Lo interesante es que hubo dos miembros discrepantes que abogaron por no subir los tipos en la reunión de diciembre —un acontecimiento nada habitual—, por lo que tal vez la Fed debiera considerar descartar la subida de tipos de marzo por el momento”.
