Nordea Asset Management reconoce que 2017 fue un año espectacular para las principales clases de activos, dado que la recuperación cíclica, tras los episodios de temor acerca del crecimiento en 2015-2016, ganó fuelle y la inflación se mantuvo en cotas moderadas. Como consecuencia inevitable, las condiciones monetarias se están empezando a endurecer, por lo que la era del dinero barato está tocando a su fin.
¿Qué implica esto para 2018? Por ahora, el nivel de normalización no es suficiente para mermar el crecimiento global y atajar el repunte de los activos de riesgo. Más adentrado 2018, ni la economía ni los mercados podrán desafiar a la gravedad por completo. Los obstáculos provenientes del plano monetario empiezan a incrementarse a medida que la Fed retira el mayor experimento de la historia monetaria reciente, lo que causará una mayor volatilidad y unas rentabilidades inferiores en comparación con 2017. Por último, se debe estar atentos ante la posibilidad de que la renta variable alcance su punto máximo en el segundo semestre de 2018. Para que se produzca esta hipótesis, suelen ser necesarias dos condiciones: que la curva de tipos se invierta y que los diferenciales de crédito toquen fondo.
¿Qué dice “la Doctora Curva” sobre 2018, los riesgos de recesión y la cota máxima en el mercado?
La curva de tipos estadounidense se ha aplanado de forma considerable en 2017. Este hecho ha llamado mucho la atención, dado que la curva constituye uno de los indicadores de recesión favoritos de los mercados.
La inversión de dicha curva suele indicar que el país se acerca a una recesión. Y, como bien es sabido, los mercados bursátiles alcistas no mueren de viejos, sino más bien porque entran en recesión. Todavía se encuentran a casi 60 puntos básicos de la inversión de la curva (véase Gráfico 1). A medidados de diciembre de 2017, los riesgos de recesión son limitados, pero presentan una tendencia al alza, según indica la “Doctora Curva”.
Cabría preguntarse por qué se deberían preocupar los inversores si la curva de tipos no está señalando una recesión. La respuesta reside en el Gráfico 1. El aplanamiento de dicha curva refleja unas condiciones monetarias más restrictivas. Los tipos a corto plazo han aumentado (reflejo de los costes de financiación), mientras que aquellos a largo plazo (reflejo de las rentabilidades potenciales) se han mantenido estables. Por tanto, la curva de tipos apunta a una reversión del ciclo crediticio, que se refleja en el descenso de la demanda de préstamos en el futuro. A no ser que el recorte fiscal de Trump logre revertir esta tendencia, el ciclo crediticio apunta a un menor crecimiento en 2018 y 2019. Hay que añadir que el aplanamiento actual es real, no una suerte de anomalía en los datos, dado que concuerda a la perfección con el panorama cíclico general.
Una última mención de los riesgos de recesión y, por tanto, del riesgo de que la renta variable alcance su punto álgido: tal y como se ha mencionado previamente, una curva de tipos invertida suele señalar una recesión en un futuro no demasiado lejano. Este indicio es aún más evidente si los diferenciales de la deuda corporativa también marcan un mínimo en el ciclo. Si bien existen señales que apuntan a que los diferenciales de high yield podrían haber alcanzado su punto más bajo, la pregunta es cuándo podría invertirse la curva de tipos. Dado que la inflación y el potencial de crecimiento probablemente se mantengan en niveles reducidos a medio plazo, en Nordea Asset Management creen que existe un margen muy limitado de subida de los tipos a largo plazo en Estados Unidos, por lo que reiteran su visión, mantenida desde hace tiempo, de que la curva se aplanará aún más. Esto también significa que la posibilidad de que la curva se invierta pasa a depender de en qué medida subirá sus tipos la Fed y, por tanto, impulsará los tipos a corto plazo.
Si bien consideran poco probable que la Fed suba los tipos tres veces en 2018, tal y como indican actualmente sus previsiones, con dos subidas podría ser suficiente para invertir la curva cuando se adentren en el segundo semestre de 2018. Si tiene en cuenta la historia, este hecho apuntaría a una recesión a principios de 2019 y a un punto álgido de la renta variable en el tercer o cuarto trimestre del próximo año. Este contexto también ilustra por qué un recorte fiscal de gran calado en Estados Unidos podría ser beneficioso a corto plazo, pero perjudicial con el tiempo. Un contexto de gran estímulo podría con toda seguridad forzar a la Fed a subir los tipos incluso más de tres veces, lo que, en la opinión de Nordea Asset Management, adelantaría la inversión de la curva y una recesión en Estados Unidos. Si bien esto constituye un riesgo de caída, el mercado alcista podría beneficiarse de otro impulso si la Fed contrarrestase la inversión de la curva mediante un renovado programa de relajación cuantitativa, lo que volvería a inclinar la curva y disiparía los riesgos de recesión.
Una advertencia: el lapso temporal entre la inversión de la curva de rendimientos, los niveles mínimos de los diferenciales de crédito y una recesión varía de forma considerable, por lo que resulta muy complicado determinar cuál será “el punto álgido” de la renta variable. Se produzca dicha inversión de la curva o no, ha llegado el momento para los inversores de reducir la exposición en los mercados más vulnerables a unas condiciones monetarias más restrictivas, a un cambio en el ciclo crediticio y al aplanamiento de la curva de tipos. El segmento high yield podría ser el primero en verse presionado en estas condiciones. La renta variable debería seguir arrojando rentabilidades aceptables hasta que la normalización monetaria empiece a hacerse sentir en la economía real, lo que podría producirse en el segundo semestre. Por tanto, actualmente prefieren la deuda corporativa con calificación de grado de inversión frente a los segmentos con calificaciones inferiores.
Prepararse para el próximo ciclo de creciente volatilidad
Tal y como comenta Nordea Asset Mananagement con anterioridad, el aplanamiento de la curva básicamente refleja el ajuste monetario, lo que, en última instancia, provoca la inversión del ciclo crediticio. Las condiciones monetarias excepcionalmente flexibles desde la gran crisis financiera han constituido un requisito para que la volatilidad se mantuviera en niveles reducidos tanto en los mercados como en la economía. Dado que la marea monetaria está remitiendo, se espera que la volatilidad alcance niveles máximos y mínimos más marcados en 2018. Una vez más, la curva de tipos ayuda a ilustrar este argumento, dado que su aplanamiento y, por tanto, el endurecimiento de las condiciones monetarias, debería incrementar la volatilidad en todas las clases de activos (véase Gráfico 2).
En esencia, el aplanamiento de la curva de tipos y el aumento de la volatilidad reflejan la fase final del ciclo económico, lo que provoca que las tendencias macroeconómicas actuales se cuestionen cada vez más. Esto exige adoptar estrategias de inversión alternativas que sean ágiles y capaces de limitar las repercusiones o incluso beneficiarse de un posible cambio de las tendencias. Y, es aquí donde las “liquid alternatives” entran en juego, dado que ofrecen diversificación a través de una correlación baja con el conjunto del mercado. Si se combinan con un enfoque de inversión centrado en las primas de riesgo, estas estrategias pueden incluso ofrecer nuevas fuentes de rentabilidad en momentos en los que las elevadas valoraciones indican unas expectativas de rentabilidad reducidas en las clases de activos tradicionales.
Buenas vibraciones: lo que implican los elevados niveles de confianza para las rentabilidades futuras La recuperación cíclica que se instauró a principios de 2016 y que ha funcionado a pleno rendimiento desde entonces ha dado lugar a unos datos de confianza económica extraordinariamente elevados en todo el mundo. Un ejemplo es el índice de confianza empresarial de la zona del euro (Gráfico 3). Si bien dichos niveles confirman la solidez cíclica, también se trata de un fenómeno típico de las fases finales del ciclo, dado que normalmente se da unos pocos trimestres antes del fin del ciclo económico. Un motivo fundamental para esto reside en uno de los puntos principales de las perspectivas de Nordea Asset Management para 2018: la solidez de la recuperación está obligando a los bancos centrales a retirar los estímulos y, en algún momento, a endurecer su política. Claramente, la Fed va por delante en este proceso. Este hecho podría ser incluso más importante en este ciclo que en episodios anteriores, dado que los estímulos monetarios probablemente hayan sido el catalizador más importante desde la crisis financiera tanto para los mercados como para la economía. La eliminación o incluso reversión de este catalizador sería, como poco, un hecho decisivo. Si bien los elevados niveles de confianza no impiden que se produzca otro repunte en los activos de riesgo en los próximos meses o incluso trimestres, implican que los riesgos de caída están aumentando a medio plazo. Por tanto, podría ser un buen momento para recoger beneficios en los segmentos de mercado que han protagonizado un comportamiento estelar en 2017.
Sin duda alguna, siempre y cuando la confianza siga aumentando, los inversores tienen libertad de acción. Pero en cuanto la tendencia bajista se materializa, resultará fundamental contar con un enfoque prudente. Un ejemplo: El ciclo de rentabilidad de los activos, que mide la rentabilidad de los activos de riesgo frente a la de los activos más seguros, suele dirigirse hacia sus niveles máximos en fases en las que la opinión de consenso es que nada puede salir mal.
Por Funds Society, Madrid