El fondo Global Dividend de Fidelity celebró su quinto aniversario el 30 de enero. Su evolución durante este periodo ha sido muy buena, a pesar de algunas presiones durante el pasado año. Su gestor, Dan Roberts, explica por qué la naturaleza “indiscriminada” de la profunda rotación de estilos que ocurrió en las bolsas mundiales en 2016 ha sido un obstáculo para el fondo, que está orientado de forma permanente hacia las acciones de más calidad que pagan dividendos. En estos momentos, Dan cree que el fondo está bien posicionado para beneficiarse de la mejoría de los fundamentales empresariales y del cierre de la brecha de valoración entre los valores defensivos de calidad y los cíclicos.
¿Por qué describes la rotación como “indiscriminada”?
A mediados de 2016, el discurso del mercado pasó de una economía estancada con presiones deflacionistas a otra con crecimiento e inflación, un cambio que se vio acelerado por la elección de Donald Trump. Eso alteró profundamente el sentimiento y provocó una huida casi indiscriminada de los valores de calidad, los denominados “cuasibonos”, en dirección a los valores cíclicos sensibles a la economía.
Poniendo la rotación en contexto, en la segunda mitad de 2016 vimos el segundo mayor giro desde las acciones de calidad hacia las infravaloradas en 25 años (gráfico 1). Solo en 2008/2009 asistimos a un giro de mayor magnitud, pero se produjo tras la crisis financiera mundial y el inicio de un nuevo ciclo. Este tipo de rotación suele ser un comportamiento típico del arranque del ciclo. Actualmente, llevamos entre siete y ocho años de expansión mundial.
¿Qué otros factores han contribuido a esto?
Además, los beneficios en EE.UU. están cerca de máximos históricos. Usando los márgenes de beneficios como ejemplo, los márgenes son elevados. Dado que el ciclo está en su fase de madurez y los beneficios en niveles elevados, no estamos ante una apuesta por la recuperación de los beneficios. Hay casos de acciones que se han vendido con fuerza sin que haya habido noticias negativas en el plano fundamental. Del mismo modo, los valores cíclicos han visto revisadas al alza sus valoraciones de forma indiscriminada, lo cual en algunos casos puede tener difícil justificación, dado que estamos en los últimos compases del ciclo.
¿Qué resultados ha obtenido el fondo en 2016, poniéndolos en el contexto de los últimos cinco años?
2016 fue ciertamente difícil y el fondo ganó un 1,1% en el conjunto del año. A pesar de una selección de valores relativamente buena, especialmente en atención sanitaria y consumo, la acusada rotación del mercado durante la segunda mitad del año fue perjudicial. Los valores más baratos en áreas cíclicas, como servicios financieros y materiales, subieron como la espuma. Este tipo de empresas no suele entrar en la cartera, ya que busco negocios con resultados sostenidos a lo largo del ciclo, no durante una fase del mismo.
En periodos en los que el mercado caía, el fondo registró un buen comportamiento, lo que pone de relieve mi actitud conservadora en la gestión de los riesgos. También hubo muy pocos valores individuales que lastraran de forma excesiva la cartera, ya que la preservación del capital es la base de nuestro trabajo. En realidad, la selección de valores realizó una contribución neta positiva a la rentabilidad (gráfico 5), siendo la asignación sectorial el principal lastre.
A lo largo de cinco años, el fondo ha conseguido una rentabilidad que lo coloca en la tercera posición de su categoría.
¿Qué consecuencias ha tenido esta rotación?
Lo que ha traído consigo el mal comportamiento relativo reciente es que los valores defensivos cotizan con descuento frente a su media a largo plazo (gráfico 6). Nunca nos parecieron “defensivos caros”, pero ciertamente no creo que actualmente se les pueda calificar como caros. Incluso algunos de los subsectores más caros, por ejemplo consumo básico, cotizan actualmente con descuento frente a algunos valores industriales de ciclos más cortos que pueden encontrarse en el mercado.
Creo que el fondo está bien posicionado para beneficiarse de la mejoría de los fundamentales de las empresas que forman la cartera y debería participar plenamente del mercado alcista a partir de ahora, a la vista de la brecha de valoración entre defensivos y cíclicos.
¿Cuáles son los principales cambios experimentados por el fondo en materia de sectores y valores?
Diría que el fondo presenta una rotación relativamente baja, generalmente del 20-25% anual, de ahí que los cambios en la cartera suelan ser de escasa relevancia. No obstante, cabe destacar una serie de ellos.
El peso del sector sanitario cayó del 21% al 14% en 2016, principalmente debido a la venta de Cardinal Health y Medtronic. Salí de Cardinal porque su posición oligopolística en su sector ya no era tan atractiva. La venta de Medtronic es un ejemplo de mi riguroso enfoque de valoración: había brillado y vendí cerca de sus máximos, cuando había alcanzado su precio objetivo.
¿Qué podemos esperar del fondo en 2017?
A pesar de ofrecer unos pobres resultados en 2016, nuestro sesgo de calidad no es de naturaleza táctica. Es un rasgo permanente de la cartera y pensamos que nos mantendrá en una buena situación a lo largo del ciclo completo de mercado. Estoy satisfecho con los valores que tengo en cartera y, en todo caso, me plantearé reforzar posiciones desde los niveles actuales.
¿Y a largo plazo?
A largo plazo, no creo que los tipos de interés vayan a regresar a los niveles que considerábamos normales antes de la crisis financiera, debido a las potentes fuerzas deflacionistas que siguen existiendo. El crecimiento de la deuda, el envejecimiento de la población, la desigualdad de la riqueza y la tecnología se combinan para contrarrestar las subidas de la inflación y los tipos. Si eso es correcto, podría minar el discurso reflacionista actual y hacer que los mercados descarrilasen. En este escenario, la preferencia del fondo por empresas que generan efectivo e incrementan paulatinamente sus beneficios debería ayudarnos a aislar la cartera de las revisiones a la baja de las valoraciones provocadas por el sentimiento inversor.
Por Funds Society, Madrid