A pesar de los riesgos que trae consigo la volatilidad, ésta también traerá oportunidades al mercado de deuda, defienden Léo Abellard, gestor analista de High Yield, y Raphael Chemla, director de High Yield y Deuda Financiera en Edmond de Rothschild AM. Según explican en esta entrevista con Funds Society, gracias al crecimiento global combinado con unos sólidos fundamentales y con bajas tasas de impago es posible encontrar oportunidades en el mercado, que están por ejemplo en la deuda emitida por bancos y compañías aseguradas. “La mejor opción pasa por invertir en crédito a través de instrumentos flotantes siendo éstos tanto bonos flotantes puros como bonos con cobertura a los que llamamos bonos fix-to-float”, añaden, entre otras ideas.
La renta fija afronta importantes riesgos en 2018 ante la subida de tipos y el aumento de la volatilidad. ¿Hay mucho riesgo en el activo?
La visión de nuestra gestora es que hasta finales de diciembre de 2017 hemos vivido en un contexto muy favorable para los activos de riesgo, con unos niveles de volatilidad muy bajos. Febrero ha sido el catalizador para un cambio en el régimen de volatilidad con las ventas en renta variable motivadas por las ventas en productos ligados a la volatilidad, debido al riesgo de inflación en Estados Unidos.
Creemos que 2018 será un año más volátil y por tanto un entorno algo menos propicio para los activos de riesgo. Sin embargo, a pesar de que vayamos a ver más volatilidad, gracias al crecimiento global al que asistimos hoy en día, que además es un crecimiento sincronizado, el aumento de volatilidad puede traer oportunidades al mercado. Es cierto que tendremos más volatilidad y que puede ser negativa para los diferenciales de crédito, pero gracias al crecimiento global combinado con unos sólidos fundamentales y con bajas tasas de impago es posible encontrar oportunidades en el mercado.
¿Hay riesgo en todo el espectro de deuda o hay segmentos que están más resguardados?
En términos sectoriales, nos gusta la deuda emitida por bancos y compañías aseguradas. En cuanto a la duración, nos gusta la duración solo si hay suficiente prima de riesgo de crédito.
¿Cómo ven el riesgo de liquidez en renta fija?
La liquidez es clave. Estamos en un entorno en el que los creadores de mercado tienen menos margen para la intermediación y si mañana volvemos a ver ventas, la liquidez para determinados sectores dentro del crédito va a ser un tema importante. ¿Cómo lidiamos con esto? Tenemos un proceso de evaluación de la liquidez, basado en criterios tanto cualitativos como cuantitativos. Dependiendo del momentum, pero en términos generales somos activos con el porcentaje de liquidez que tenemos en cartera. Por ejemplo, en este momento hemos aumentado la liquidez por el temor a que se produzcan más salidas que puedan crear una ampliación autosostenida.
¿Es mejor tomar riesgo de crédito o de tipos de interés este año y por qué?
Preferimos el riesgo de crédito claramente.Este es un tema central cuando se trata de invertir en crédito flotante. En los últimos años las rentabilidades han sido muy buenas para el crédito. Si se ajusta la rentabilidad a la volatilidad, mirando a los ratios de Sharpe, es la mejor clase de activo. ¿A qué se debe esto? Parcialmente debido a los tipos. Si nos fijamos en lo que pasó en 2008, en aquel momento el cupón estaba en un 5% y la contribución de los diferenciales en aquel momento fue negativa con una magnitud del -10% . Cupón más diferenciales se situaba en -5%. La contribución de los tipos fue muy grande, cerca del 5%, lo que hizo que la rentabilidad total se situase en 0% (diferenciales + tipos + cupón), mientras que para otras clases de activo de renta fija fue negativa.
Cuando se producen ventas en el mercado y hay una huida hacia la calidad, los tipos contribuyen de manera significa a la rentabilidad total. A lo largo de los últimos 10 años, los tipos solo han contribuido de forma negativa a la rentabilidad total en dos ocasiones, en 2013 y 2017. Es decir, ha sido un viento de cola para el crédito, y creemos que se va a convertir en un viento en contra.
Éste es el ADN de nuestro nuevo fondo EdRF floating Rate Credit y pensamos que de aquí en adelante estar largos en crédito, y en especial en el crédito con bajos diferenciales, sin ningún tipo de cobertura en lo que se refiere a la duración, es una apuesta arriesgada porque pensamos que veremos un aumento de los yields en Europa y Estados Unidos en los próximos meses, gracias a la normalización de las políticas monetarias de ambos bancos centrales. Por ello, creemos que la mejor opción pasa por invertir en crédito a través de instrumentos flotantes siendo estos tanto bonos flotantes puros como bonos con cobertura a los que llamamos bonos fix-to-float.
¿Qué oportunidades ofrece el high yield? qué atractivo ofrece ahora a los inversores?
En 2017 la curva de crédito se aplanó hasta noviembre, vimos una corrección en noviembre motivada por la ampliación del crédito de más baja calidad y luego la curva volvió a inclinarse. Creemos que 2018 será como el final de 2017, es decir, más favorable para el crédito de alta calidad que para el de baja calidad. Necesitaríamos una mayor ampliación en el espectro de peor calidad del high yield para asignar de nuevo capital en este segmento. Dicho esto, éste es nuestro punto de vista para este fondo de crédito flotante, pero no significa que tengamos una opinión negativa sobre el high yield en términos generales.
Hoy en día encontramos oportunidades en las “rising stars”, compañías con un rating high yield y que una agencia de rating mejora y pasa a grado de inversión. Tratamos de estar posicionados en las próximas. También, en algunas emisiones BB/B donde estás bien recompensado por el riesgo de crédito asumido porque los fundamentales son sólidos.
¿Pero, ofrece el high yield más protección que la deuda con grado de inversión de cara a subidas de tipos?
Sí. Dado que tenemos duraciones más cortas y mayores amortiguadores de liquidez de los diferenciales, esta clase de activo muestra una buena correlación negativa frente a los tipos. Y en períodos de subidas de tipos, el high yield ofrece una mejor resilencia que el crédito con grado de inversión.
Dicen que hay oportunidades en deuda financiera, ¿a qué se debe?
Tenemos un punto de vista positivo sobre la deuda financiera, en concreto sobre la deuda emitida por compañías financieras o bancos por tres motivos. En primer lugar, en un entorno de tipos al alza, los dos sectores económicos que se benefician de ello son las compañías aseguradoras y los bancos. Si la curva de rendimientos se normaliza será positivo para estos dos sectores. En segundo lugar, desde la crisis de 2008, hemos visto una voluntad sincronizada para poner en práctica una regulación más estricta que permita evitar un riesgo sistémico. En este sentido, ser acreedor de un banco sistémico resulta más interesante para nosotros que ser accionista. Y el tercer motivo, cuando comparamos los diferenciales, las primas de riesgo que se pueden capturar, frente a otros segmentos del crédito como la deuda de alto rendimiento, vemos unos mayores diferenciales y un valor relativo que sigue siendo atractivo.
La forma en la que construimos nuestra cartera se basa en que cuando nos gusta un sistema financiero, luego analizamos un nombre en particular y es tras estos dos pasos cuando haremos un análisis más profundo de la estructura de capital para estar bien compensados por los bonos que vamos a comprar. Seguimos este orden: primero miramos el sistema financiero, luego elegimos un nombre en concreto y en tercer lugar elegimos el tipo de bonos en la estructura de deuda que nos van a dar mejores retornos.
En España, ¿ven oportunidades en el activo? ¿Es momento de invertir de nuevo en banca?
En España encontramos oportunidades en emisores sistémicos; en compañías aseguradoras como Mapfre y en bancos sistémicos como Santander, BBVA y CaixaBank. Los campeones nacionales. Creemos que sigue siendo todavía un momento interesante para invertir en bancos y lo decimos así porque 2017 fue un año estupendo para invertir en crédito emitido por compañías aseguradoras o bancos.
¿Qué riesgos esperan por parte del BCE: cuándo comenzará su proceso de normalización monetaria?
Para los activos de riesgo el mejor escenario es el de una subida gradual de tipos de interés. Si no es así, si no es gradual, veremos más volatilidad como el escenario al que asistimos en febrero. Para nosotros el principal riesgo que podría derivarse del Banco Central Europeo provendría de un cambio radical en su comunicación al mercado respecto a su agenda futura. Tenemos un punto de vista muy positivo sobre Mario Draghi. Siempre ha hecho importantes esfuerzos en preparar al mercado, lo que llamamos forward guidance. En términos generales el mercado es consciente de que el programa de compra de activos estará finalizado más allá de 2018. El consensus dice que la primera subida de tipos se producirá en la primera mitad de 2019 y nosotros estamos de acuerdo con esta idea. Evidentemente cualquier adelanto en esta “agenda” supondría un riesgo para el mercado financiero, pero éste no es nuestro escenario. No pensamos que el BCE vaya a adelantarse.
Por Funds Society, Madrid
