Como cada mes Bill Gross, ex CIO de Pimco, publica en su blog personal de Janus Capital sus impresiones sobre el mercado. En un largo artículo, el gurú de la renta fija señala un fenómeno del que nadie quiere hablar: estamos experimentando una «guerra de divisas no declarada» que tiene su origen en la carrera de los países por bajar los tipos de interés. En este sentido, Gross cree que Estados Unidos es el ganador con esta política pero recuerda que no parece muy sensato comprometer las rentabilidades a largo plazo a cambio de obtener retornos a corto que suelen acompañar las bajadas de tipos de interés. Las aseguradoras y los fondos de pensiones llevan todas las de perder con un política de tipos bajos o incluso negativos.
Está es su columna de marzo:
“Si usted fuera una raza de perro, ¿Cuál sería? No puedo decir que haya pensado mucho en eso, pero es una pregunta interesante, posiblemente introspectiva teniendo en cuenta la teoría de que muchos propietarios escogen una raza con la que se ve identificado. Esta el tipo con cara de Bulldog, la rubia de la alta sociedad arrastrando al lado un par de afganos, y el paranoico dueño de una casa con un Doberman Pinscher. Ya me entiende. Yo mismo he tenido cuatro perros diferentes a lo largo de mis 70 años, aunque sólo elegí uno de ellos. Budgie, el pastor alemán, y Daisy, el chucho, fueron decisiones de mis padres, y Wiggles, el incontenible Pomeranian fue de Sue o puede que de Nick, cuando tenía 8 años. Nick estaba tan orgulloso de Wiggles que una vez le dejamos participar en el casting para perros de la película «Best in Show». Sin embargo, quedó claro inmediatamente que Wiggles no daba la talla para concursar en la categoría de mejor raza y peinado. Afortunadamente, el espectáculo no estaba muy concurrido y había una categoría en la que no se presentó ningún perro. Nick nunca supo, cuando caminaba con Wiggles delante de los jueces que tenía garantizado un lazo azul de ganador. A Wiggles no parecía importarle mucho y parecía más interesado en oler la entrepierna de la competencia que en colocar adecuadamente la oreja.
El perro que escogí hace 35 años es un Golden Retriever al que llamamos Honey. Sería pretencioso decir que me parecía a Honey. Resultó tener algo de un vagabunda, quizás esa sea la conexión. En los años 80, cuando la sociedad ni siquiera había contemplado la posibilidad de sacar a pasear al perro con una pala y una bolsita, Honey salía a recorrer el barrio, depositando allí donde le venía en gana, pero trayendo, a cambio, cosas de vuelta a casa. Siempre había una renovada variedad de rocas en el porche delantero, y trozos de pan rancio de los cubos de la basura del barrio. Como digo, una especie de vagabundo. Pero un ser adorable y fiel, eso es seguro. A veces tener una vida de perros no es necesariamente malo.
Como le sucedió a Wiggles, el perro que ganó un lazo azul como premio por falta de contendientes, en los mercados financieros internacionales está ocurriendo algo similar. Parece haber una carrera por ver quién baja más los tipos de interés. Nadie se atreve a llamarlo «guerra de divisas», porque eso iría contra las declaraciones de G-10 y el G-20 que propugnan la cooperación en lugar del ‘cada uno por su lado’. Lo que vivimos es una guerra de divisas no declarada. Algo parecido a lo que ocurrió en la década de 1930, un período similar en las políticas de muchos países. «Cuando las cosas se ponen difíciles», como dice el refrán, «lo difícil es ponerse en marcha» y tal y como sucedió en la Gran Depresión, los primeros países a abandonar el patrón oro y ponerse en marcha, fueron los primeros en escapar de las garras de la depresión.
Ahora es Estados Unidos el que ha hecho el primer movimiento ganador, rebajando los tipos de interés casi a cero a principios de 2009, iniciando el QE antes que sus competidores y, a efectos prácticos, devaluando el dólar en un 15% de cara a los próximos años.
Los analistas especulan por qué Estados Unidos ha sido el ganador del lazo azul durante la recuperación mundial, pero rara vez atribuyen parte del premio a una devaluación del dólar y a la ventaja competitiva obtenida en el comercio internacional.
Sin embargo, el viento de cola de la devaluación competitiva se ha estancado desde entonces. De hecho, ahora se ha vuelto incluso en un viento de cara. Antes había una sola raza en el espectáculo, pero ahora tiene que competir contra divisas mejor peinadas con su propio programa de QE y que prometen mantener los tipos de interés bajos y por mucho más tiempo que Estados Unidos.
Japón tiene un programa de flexibilización cuantitativa que es de 2 a 3 veces mayor que el estadounidense en términos comparativos de PIB y el BCE, por supuesto, está a punto de embarcarse en su propio gran viaje hacia la desconocida compra de bonos, descenso de las rentabilidades, y, presumiblemente, más devaluación del euro.
Lo que es más llamativo del programa del BCE y de los países que forman parte de la Unión Europea, aunque emiten su propia moneda, es el grado en el que han caído –o han sido colocadas- las rentabilidades con el fin de recuperar la ventaja competitiva de la divisa. En primer lugar podemos nombrar a Suecia, y en segundo a Dinamarca.
Rusia, por supuesto, ha visto devaluarse el rublo como consecuencia de la caída de los precios del petróleo y las tensiones geopolíticas.
La promoción de casi todas estas devaluaciones se deben a políticas monetarias que demostraron ser negativas: tipos a corto plazo que obligaron a los bancos y en última instancia a los pequeños ahorradores, a prestar dinero, como idea opuesta a los tipos de interés positivos pasados de moda, que al menos ofrecen algo a cambio. El universo de pagarés y bono con rentabilidad negativa en la eurozona suman ya casi 2 billones de dólares. A los inversores ni siquiera se les ofrecen las «gachas». Tienes que pagar por ir a la cena y sentarte a mirar un plato vacío.
La posibilidad de tener tipos de interés negativos rara vez fue contemplada por los académicos con anterioridad a 2014. Ningún libro de texto y ningún documento de research de ningún banco central lo mencionó jamás, aunque las comisiones por ‘almacenar’ dinero siempre existieron en los bancos suizos. Ben Bernanke en su famoso artículo de 2002 titulado “Deflación: aseguremos que NO pasa aquí”, menciona helicópteros lanzando dinero desde el cielo, pero en ninguna parte habíaun indicio de rentabilidades negativas si el banco central llegaba a poner los tipos a cero. Era tan inconcebible como el «Big Bang», con sus agujeros negros. Las reglas de la física o en este caso, del dinero, no funcionaban, así que era imposible de imaginar.
Pero aquí estamos. Hay tipos negativos de 25 a 35 puntos en el mercado monetario de Alemania con signo menos en todos los bonos con vencimiento a seis años, reflejando la expectativa de que es probable que la política de tipos de interés negativos estarán en la oferta por lo menos 3 o 4 años más. Suecia es el país que más lejos ha llegado con 75 puntos básicos negativos pero Suiza y Dinamarca no se quedan atrás. Fuera de la UE, Japón está inmerso en una gradual devaluación del yen a través de su QE. Incluso China está bajando sus tipos con intención, aparentemente, de debilitar el renminbi frente al dólar e incluso está teniendo cierto éxito.
Todo esto puede parecer positivo para el futuro crecimiento mundial y en algunos casos puede ser que las rentabilidades más bajas hagan que la carga de la deuda soberana y corporativa sea más tolerable y sus exportaciones más competitivas. Pero el sentido común diría que la economía global no puede devaluarse contra sí misma. O la fortaleza del dólar debilita la locomotora del crecimiento mundial ahora mismo (EE.UU.) o de lo contrario el esfuerzo unísono de devaluación no conducirá a los resultados deseados. Algo como lo que ha experimentado Japón tras comenzar a devaluar un 50% el yen frente al dólar desde 2012.
Una preocupación más seria, sin embargo, podría ser que los bajos tipos de interés a nivel mundial destruyen los modelos de negocios financieros que son claves para el funcionamiento de las economías modernas. Los fondos de pensiones y las aseguradoras son quizás los ejemplos más importantes de los sectores financieros que están amenazados por los tipos de interés bajos, o incluso negativos. Ambos sectores siempre han tratado de vacunar sus pasivos a largo plazo mediante la inversión en duraciones similares con una rentabilidad atractiva. Ahora que se espera que los tipos bajos a corto plazo persistan, los bonos a largo plazo y los activos con vencimientos similares no tienen capacidad de pagar las reclamaciones a 5, 10, 30 años en el futuro. Con los bunds a 10 años en 30 puntos básicos y la posibilidad de que caigan en terreno negativo cuando se inicie el QE del BCE en marzo, ¿qué compañía de seguros alemana, holandesa, o francesa trataría de inmunizar sus pasivos con un nivel cero o por debajo?
La inmunización no tiene sentido económico o empresarial en estos niveles y sucede lo mismo con los fondos de pensiones. De hecho, incluso los hogares están esposados por las rentabilidades bajas o negativas, dado que todos los días tienen que hacer frente a su incapacidad para ahorrar suficiente dinero a un ritmo lo suficientemente alto como para pagar la educación, la asistencia sanitaria, y las cuotas de la jubilación. Los tipos a cero pueden agravar, en lugar de estimular, bajos crecimientos de los tipos por el aumento del ahorro en detrimento del consumo.
Esta es la posibilidad que parece estar moviendo a la Fed a subir los tipos de interés gradualmente en junio de este año. En un intento de elevar las rentabilidades, los inversores y los ahorradores hacen todas las cosas erróneas de un modelo capitalista estable. Los ahorradores, ahorrar más, no menos, e invierten con niveles mayores de riesgo con el fin de alcanzar sus expectativas de rentabilidad a largo plazo. Los precios de las acciones, la deuda high yield y otros activos con una rentabilidad supuesta de entre el 5 y el 10% de retorno, se estresan y se vuelven vulnerables a una burbuja. La deuda se acumula en vez de ser pagada, porque los tipos son demasiado bajos como para dejarlos pasar, las colocaciones de deuda corporativa que lleva a la recompra de acciones es el mejor ejemplo. El sistema financiero se ha vuelto cada vez más vulnerables sólo seis años después de su último derrumbe en 2009.
Los inversores y los tenedores de bonos que han vitoreado menores -y ahora negativas- rentabilidades en los países desarrollados, gracias a las ganancias de capital a corto plazo que las acompañan, deben tener cuidado ahora con las posibles consecuencias negativas en el futuro. Los bancos centrales han ido y seguirán yendo demasiado lejos en sus equivocados esfuerzos para apoyar el crecimiento económico futuro. Las políticas monetarias “sin pedigrí” ganan lazos azules a corto plazo, pero a largo plazo pueden socavar todo el espectáculo y hacer huir a los perros. Manténgase conservador en su portfolio de inversiones. Incluya deuda de alta calidad y bajo PER, y acciones de calidad si quiere quedarse fuera de la caseta del perro. Guau, Guau».
Por Fórmate a Fondo
