Os bancos centrais da Europa e do Reino Unido reduziram as taxas de juros nos últimos meses diante da queda da inflação e da fraqueza do crescimento. Os mercados estão precificando mais cortes este ano e alguns investidores se perguntam quais são as repercussões do ambiente macroeconômico para os bônus conversíveis contingentes.
É amplamente conhecido que o potencial de lucros dos bancos tende a aumentar em um ambiente de alta nas taxas de juros, o que geralmente ocorre quando a economia está em boa forma. Nesse cenário, a demanda por crédito geralmente é elevada e os bancos podem emprestar a taxas de juros mais altas, o que, por sua vez, impulsiona a margem de intermediação. O contrário também pode continuar a representar um ambiente favorável para os investidores em CoCos.
O ano passado foi positivo para os bônus subordinados do setor financeiro, já que os diferenciais da dívida corporativa se estreitaram fortemente. Esse efeito positivo se somou às acentuadas altas de taxas promovidas pelos bancos centrais do mundo desenvolvido para conter o forte aumento da inflação após a COVID. Os CoCos apresentaram um bom desempenho após a forte ampliação dos diferenciais da dívida corporativa em 2023 devido às turbulências enfrentadas pelos bancos regionais dos EUA e à falência do Credit Suisse.
Dado que os diferenciais já estão nos menores níveis em vários anos, acreditamos que há pouco espaço para novas compressões. Ainda assim, quando comparados à maioria dos segmentos da dívida corporativa, incluindo os bônus High Yield, os CoCos continuam sendo uma oportunidade atraente para investidores de renda fixa, graças aos seus sólidos fundamentos, rendimentos superiores e elevado carry.
As rentabilidades indicadas não constituem um guia ou uma garantia do nível previsto de distribuições a serem recebidas. A rentabilidade pode flutuar consideravelmente durante períodos de extrema volatilidade nas condições econômicas ou de mercado. Embora os AT1 sejam a forma mais subordinada da dívida emitida pelos bancos, a maioria dos instrumentos possui classificações BBB ou BB, mas oferecem rendimentos superiores a qualquer bônus corporativo com classificação B. O fato de quase todos os emissores possuírem classificação Investment Grade pode aumentar o atrativo dos CoCos.
Embora os cortes de taxas se traduzam em margens de intermediação moderadamente mais baixas para os bancos, afetando sua capacidade de distribuição, é importante lembrar que a capitalização das instituições de crédito europeias e britânicas é muito sólida, pouco abaixo do máximo alcançado nos últimos dois anos. Esse grande colchão de capital deve ajudar a absorver a mencionada redução das margens de intermediação sem grandes problemas. O importante é que a queda das taxas de juros também pode reduzir as pressões sobre a solvência dos tomadores de empréstimos, que veriam a carga de juros de seus financiamentos diminuir com a queda das taxas.
Os AT1 possuem um mecanismo de absorção de perdas que é ativado se o índice de capital ordinário de nível 1 cair abaixo de um limite previamente determinado, geralmente de 5,125% ou 7%. Se o índice cair abaixo de um desses níveis, os bônus podem ser convertidos em capital ou totalmente amortizados. Portanto, a capitalização de um banco desempenha um papel importante na seleção de bônus.
Além disso, as perspectivas para a oferta de CoCos são favoráveis este ano, já que os bancos da Europa e do Reino Unido anteciparam para 2024 grande parte de sua atividade de financiamento. Somando a isso reembolsos ligeiramente mais elevados em 2025, prevê-se que a emissão líquida anual total seja muito inferior à de 2024. Além disso, os cupons dos CoCos aumentaram com a alta das taxas de juros de referência após a COVID, proporcionando um colchão e sustentando a rentabilidade total. Esse ambiente contrasta com a década posterior à crise financeira global, quando as taxas livres de risco estavam próximas de zero.
Os CoCos também podem ajudar os investidores a lidar com o aumento da incerteza decorrente das políticas do presidente americano Donald Trump, como a imposição de tarifas recíprocas aos seus parceiros comerciais, o que pode ter um efeito inflacionário e, em última instância, prejudicar o crescimento. Isso poderia gerar volatilidade nos mercados de taxas de juros e representar riscos para segmentos de longa duração do mercado de bônus, como a dívida sênior de bancos ou bônus corporativos com vencimentos longos. Os CoCos, por outro lado, deveriam estar mais protegidos contra esse risco devido à sua duração muito mais baixa. Além disso, os instrumentos desse tipo emitidos pelos bancos europeus continuam atraentes em comparação com as altas avaliações dos bancos americanos, especialmente as ações preferenciais e, de forma mais geral, os bônus subordinados.
Na condição de instrumento criado após a crise financeira global para elevar os índices de capital dos bancos, ao longo da última década os CoCos ofereceram rentabilidades muito atrativas com volatilidade mais baixa do que os índices de ações bancárias. Esses instrumentos também oferecem rendimentos superiores à maioria das áreas da renda fixa. No entanto, é importante conhecer os riscos para evitar perdas. No atual ambiente volátil, marcado por tensões geopolíticas e incertezas em torno da política monetária, a seleção de bônus através de uma análise fundamental rigorosa é essencial para gerar alfa de forma eficaz.
Por Pedro Pligher