Os retornos dos preços dos ativos têm um histórico de surpreender até os investidores mais experientes; no entanto, neste ano, as surpresas têm sido particularmente dramáticas.
O roteiro para 2025 foi escrito após as eleições dos EUA em novembro do ano passado, que previam tarifas generalizadas, especialmente sobre países exportadores de mercados emergentes (EM), o que enfraqueceria suas economias e prejudicaria o desempenho de suas ações.
O roteiro também previa queda nos preços das commodities e favorecimento das ações de grandes empresas dos EUA, que evitariam as tarifas pagas por produtores estrangeiros e se beneficiariam de uma economia doméstica dos EUA mais forte.
Seis meses não fazem um ano, mas até agora a realidade tem sido bem diferente. Os fundos de países com melhor desempenho incluem nações como Grécia (+59%), Polônia (+56%), Áustria (+46%), Espanha (+44%), Coreia do Sul (+43%), Alemanha (+35%), Itália (+36%), Brasil (+34%) e México (+29%).¹ É uma lista de quem mais foi alvo das tarifas. Até a China subiu +19% e o Vietnã +28%, respectivamente.² Isso é bem mais do que os retornos das ações de grandes empresas dos EUA, que ficaram em +7,33% no mesmo período.³
O que está por trás dessa divergência?
As tarifas certamente vieram…
Os EUA já arrecadaram mais de 100 bilhões de dólares em tarifas apenas neste ano.⁴
… no entanto, a inflação não veio
Até o momento, isso não resultou em aumento da inflação para os consumidores. Os dados do Índice de Preços ao Consumidor divulgados em 15 de julho mostram que a média de inflação trimestral anualizada foi de 2,7% — longe de ser um motivo de preocupação.⁵
O Índice de Preços ao Produtor permaneceu estável mês a mês, e a taxa anual caiu de +2,6% no mês passado para +2,3% neste mês.⁵
A produção industrial dos EUA cresceu +0,3% mês a mês, melhor que a queda de -0,2% do mês anterior.⁶
Sem prejudicar as economias emergentes
A China recebeu bastante atenção negativa devido às tarifas, mas seu PIB do 2º trimestre caiu apenas de 5,4% para 5,2% em relação ao trimestre anterior.⁷ As taxas de crescimento econômico dos mercados emergentes continuam quase o dobro das economias avançadas.
Sem prejudicar as commodities
O Índice Bloomberg de Commodities subiu +5,53% neste ano, até 30 de junho.⁸
Os preços do petróleo caíram para 65 dólares por barril (de 71 no início do ano), após um aumento muito maior que o esperado nas cotas de produção da OPEP. Em contraste, a fraqueza nos preços do petróleo puxou o setor de energia para baixo.⁹
No entanto, metais industriais, metais preciosos e pecuária encerraram o primeiro semestre em alta, com retornos spot de +8,4%, +24,9% e +18,5%, respectivamente.¹⁰
A falta de progresso significativo na redução da dívida ou dos déficits dos EUA, além de uma comunicação inconsistente sobre as tarifas, prejudicou o valor do dólar americano, que caiu 10,6% até 30 de junho.¹¹
E agora, para onde vamos?
A perspectiva para commodities depende, em parte, da perspectiva para a China — a “fábrica do mundo” e consumidora de mais de 50% da demanda de commodities (fora o setor energético).
Quem acompanha essas análises mensais certamente se lembrará da nossa previsão frustrada de uma recuperação da atividade chinesa no final de 2023 e início de 2024. O estímulo esperado nunca veio na magnitude “choque e pavor” que o mercado precisava na época. A ausência foi parcialmente atribuída à necessidade de defender a moeda contra perdas frente ao dólar, e essa defesa cambial custosa foi uma limitação significativa da política monetária em 2023–2024.
Agora que o yuan está sendo negociado em níveis mais favoráveis (7,1 CNY por dólar), a política monetária lenta, mas constante, do Banco Popular da China começa a aumentar a liquidez da economia chinesa.¹²
Tanto o M1 quanto o Financiamento Social Total estão fortemente ligados ao desempenho dos preços das commodities e ao crescimento do PIB.¹³ O M1 cresceu 4,62% em junho, o maior aumento para um mês de junho desde 2022, no pós-COVID.¹⁴
O Financiamento Social Total subiu 4.199 bilhões de CNY, elevando a média móvel de 12 meses para um recorde de 3.082,6 bilhões de CNY.¹⁵
Críticos apontam que essa dependência de estímulo do setor público, sem uma expansão correspondente na demanda de crédito corporativo, não é o cenário ideal. Mas ainda é muito melhor do que os cenários draconianos que estavam precificados nos mercados no início do ano.
Onde os desempenhos do primeiro semestre deixaram as avaliações?
Ações
O índice de preço/lucro (P/L) das ações de grandes empresas dos EUA permanece alto, em 22,1x — próximo ao nível de 23x com que começou o ano.¹⁶ A faixa de avaliação desde 2015 tem sido de 15–23x. Avaliações atuais estão no topo da faixa.
O índice MSCI de ações de mercados emergentes tem um P/L de 12,9x, um pouco abaixo da média da faixa de 10–17x dos últimos dez anos.¹⁷
Commodities
A forma correta de avaliar commodities é pelo sentimento do mercado.
- Petróleo
A exposição líquida comprada em futuros de petróleo WTI é de 209.000 contratos — apenas 17% da faixa pós-COVID de 146.000–524.000 contratos.¹⁸ O petróleo está subalocado por gestores, considerando sua média histórica, ao preço de US$ 65,80 por barril.¹⁹
- Cobre
A exposição líquida comprada em futuros de cobre é de 36.000 contratos — apenas 27% da faixa pós-COVID de -42.000 a +87.000 contratos.²⁰ O cobre também está subalocado por gestores, ao preço de US$ 5,40 por libra.²¹
- Milho
A exposição líquida em futuros de milho é de -204.000 contratos (posição vendida), o que representa apenas 19% da faixa pós-COVID de -354.000 a +402.000 contratos.²² O milho está subalocado por gestores em relação à sua média histórica, ao preço de US$ 4,04 por bushel.²³
Ainda há um alto grau de incerteza sobre os níveis tarifários, os termos de comércio e os padrões de consumo após o fim dos programas de estímulo relacionados à COVID. No entanto, os dados por trás do sentimento de mercado indicam que estamos mais próximos de avaliações extremamente baixas em algumas commodities e ações de mercados emergentes, que continuam merecendo atenção dos investidores. A informação factual continua sendo essencial para iluminar um mundo de cenários complexos e incertos.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
À medida que entramos na segunda metade de 2025, está claro que os mercados se desviaram fortemente do roteiro previsto. Apesar das projeções de fraqueza nas commodities e desempenho inferior dos mercados emergentes, os dados contam uma história diferente — uma de resiliência, divergência e oportunidade. As tarifas chegaram, mas seu impacto inflacionário esperado foi atenuado. Os mercados emergentes, longe de enfraquecer, estão liderando os retornos de ações globais, e as commodities — especialmente metais e pecuária — apresentaram ganhos sólidos, mesmo com a queda dos preços do petróleo.
A distância crescente entre o discurso dos formuladores de políticas e os efeitos reais das políticas adotadas nos obriga a nos apoiar nos dados. A baixa exposição a commodities-chave como petróleo, cobre e milho indica que o posicionamento dos investidores segue cauteloso, mesmo com a melhora dos fundamentos. Enquanto isso, a flexibilização monetária gradual da China e a melhora nas condições de liquidez podem oferecer um impulso adicional à demanda por commodities nos próximos meses.
O roteiro pode ter mudado, mas a história está longe de terminar.
Notas de Rodapé
1 Bloomberg: MSCI Grécia, MSCI Polônia, MSCI Áustria, MSCI Espanha, MSCI Coreia do Sul, MSCI Alemanha, MSCI Itália, MSCI Brasil, MSCI México, 31/12/2024–30/06/2025.
2 Bloomberg: MSCI China, MSCI Vietnã, 31/12/2024–30/06/2025.
3 Bloomberg: S&P 500 Total Return, 31/12/2024–30/06/2025.
4 “Receita alfandegária dos EUA ultrapassa US$ 100 bilhões pela primeira vez em um ano fiscal.” Reuters, julho de 2025. https://www.reuters.com/business/trumps-tariff-collections-expected-grow-june-us-budget-data-2025-07-11/.
5 “Resumo do Índice de Preços ao Consumidor.” Comunicado de Imprensa Econômico. Bureau of Labor Statistics dos EUA, julho de 2025. https://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm.
6 “Produção Industrial e Utilização da Capacidade – G.17.” Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal. Reserva Federal dos EUA, julho de 2025. https://www.federalreserve.gov/releases/g17/current/.
7 “Visão instantânea: PIB do 2º tri da China cresce 5,2% a/a, acima da previsão do mercado.” Yahoo! Finanças, julho de 2025. https://finance.yahoo.com/news/chinas-q2-gdp-grows-5-024312770.html.
8 Bloomberg: Índice de Commodities Bloomberg Total Return, 31/12/2024–30/06/2025.
9 Bloomberg: Preço de fechamento do petróleo WTI, 31/12/2024–30/06/2025.
10 Bloomberg: Retornos dos subíndices à vista de Metais Industriais, Metais Preciosos e Pecuária do Índice de Commodities Bloomberg, 31/12/2024–30/06/2025.
11 Bloomberg: Retorno do índice do dólar americano, 31/12/2024–30/06/2025.
12 Bloomberg: Taxa de câmbio USD/CNY, 30/06/2025.
13 M1 é uma medida da oferta monetária de um país que inclui as formas mais líquidas de dinheiro disponíveis para gastos.
14 “Empréstimos em iuan na China em junho superam previsões após estímulo e trégua comercial.” Reuters, julho de 2025. https://www.reuters.com/markets/asia/chinas-june-new-yuan-loans-beat-forecast-credit-demand-picks-up-2025-07-14/.
15 “Empréstimos em iuan na China em junho superam previsões após estímulo e trégua comercial.” MSN, julho de 2025. https://www.msn.com/en-us/money/markets/china-s-june-new-yuan-loans-beat-forecast-after-stimulus-and-trade-truce/ar-AA1Iz9PX.
16 “Índices P/L do Mercado de Ações.” Yardeni Research, julho de 2025. https://yardeni.com/charts/stock-market-p-e-ratios/.
17 “Mercados Emergentes.” Yardeni Research, julho de 2025. https://yardeni.com/charts/emerging-markets/.
18 Bloomberg: Contratos detidos por gestores de fundos, 31/12/2024–08/07/2025.
19 Bloomberg: Preço do petróleo WTI, 30/06/2025.
20 Bloomberg: Contratos de cobre detidos por gestores de fundos, 31/12/2024–08/07/2025.
21 Bloomberg: Preço do cobre, 30/06/2025.
22 Bloomberg: Contratos de milho detidos por gestores de fundos, 31/12/2024–08/07/2025.
23 Bloomberg: Preço do milho, 30/06/2025.
Por Pedro Pligher
