Febre de resgates no mercado de dívida privada: um sinal de alerta ou apenas um episódio isolado?

No início do século passado, os canários ajudavam os mineiros a alertar sobre gases nocivos que poderiam colocá-los em perigo. Essa metáfora parece especialmente relevante hoje em dia, segundo aqueles que veem um sinal de alerta na onda de resgates que os fundos de dívida privada têm experimentado em nível global. Há quem veja perigo nessa indústria, uma das classes de ativos alternativos que mais interesse gerou no passado recente; enquanto outros veem um episódio de ansiedade, transitório diante dos sólidos fundamentos do mercado. O tempo dirá qual lado está certo, mas os profissionais da indústria estão atentos a todos os sinais disponíveis.

Essas dúvidas que estão surgindo em torno da classe de ativos vêm após anos de crescimento sólido, que deixaram sua marca nas dimensões da indústria. Dados da Alternative Investment Management Association (AIMA) mostram que a categoria terminou o ano passado com um AUM global de mais de 2,5 trilhões (milhões de milhões) de dólares. Além disso, segundo dados compilados pela S&P Global Ratings, 2025 levou a captação na indústria a 224.250 milhões de dólares no mundo.

Com esse pano de fundo, o que se viu neste ano foi uma sequência de anúncios de resgates importantes em grandes fundos internacionais, como Blackstone, Blue Owl, BlackRock e Apollo. Isso significa que vem a “noite” para a classe de ativos? Desde a indústria, relativizam o momento, assegurando que não se trata de uma crise financeira iminente, como algumas vozes mais alarmistas advertiram. Ainda assim, isso não significa que não vejam pontos de risco, especialmente considerando a dispersão e heterogeneidade do setor.

Iliquidez: nada novo sob o sol

Para a Blue Owl, o que está acontecendo é apenas um fenômeno natural ligado a uma das características centrais dos investimentos alternativos: a iliquidez.

“Esses veículos são projetados para equilibrar o acesso a ativos de longo prazo com janelas periódicas de liquidez. Esse trade-off, de aceitar liquidez limitada em troca de retornos mais elevados, é intencional e, quando bem gerido, permite que as estratégias funcionem exatamente como foram desenhadas. A liquidez limitada não é uma falha do modelo; é uma característica estrutural do mesmo”, comenta Felipe Manzo, Managing Director e Head de Private Wealth para a América Latina da gestora, em conversa com a Funds Society.

Nesse sentido, o profissional afirma que não veem um problema sistêmico, mas sim “situações específicas”.

Para Manzo, a situação atual deriva de uma lacuna entre o sentimento do mercado e os fundamentos dos próprios veículos. “O crédito privado continua oferecendo um prêmio atrativo em relação aos mercados públicos de crédito, com oportunidades sólidas em tomadores de alta qualidade”, comenta, acrescentando que são as estratégias mais disciplinadas que prevalecem em períodos de volatilidade. “Na Blue Owl, acreditamos que estamos particularmente bem posicionados para navegar esse contexto, graças a um processo rigoroso de análise de crédito e a uma carteira diversificada que demonstrou resiliência e solidez em seus retornos em todo o negócio, não apenas em crédito”, afirma.

Da CIO Invest, boutique especializada em alternativos, chamam a atenção para a necessidade de um diagnóstico preciso do fenômeno. Isso não é uma crise de liquidez da indústria, segundo a equipe da firma, mas sim uma tensão específica em certos veículos, onde o sentimento do mercado está levando os investidores a solicitar resgates acima dos limites contratuais estabelecidos. “Essa distinção é crucial”, destacam.

O papel dos semilíquidos

Algo que tem servido como acelerador para a dinâmica de resgates tem sido a criação dos fundos semilíquidos, estruturas alternativas desenhadas para oferecer um pouco mais de liquidez. Considerando essa característica, não surpreende que esse tipo de produto seja visto como a porta de entrada que permitiu abrir as estratégias alternativas a um público mais de varejo ao longo dos anos.

No entanto, apesar de oferecer mais espaço para retirada de capital do que os fundos alternativos clássicos, esse tipo de episódio tem servido como lembrete de que ativos ilíquidos continuam sendo ativos ilíquidos.

“Os veículos semilíquidos foram desenhados com limites de resgate justamente para gerenciar essa realidade, mas quando o sentimento se deteriora, os investidores buscam sair em magnitudes que superam amplamente esses limites. Isso funciona enquanto os fluxos de entrada superam os de saída, mas no momento em que o sentimento se inverte, o sistema se rompe”, explicam da CIO Invest.

Assim, tratar-se-ia de um tema focalizado, já que os veículos tradicionais fechados (close-ended), as plataformas de crédito privado puro e estruturas como os CLOs não estão enfrentando esse dilema atualmente.

Na Blue Owl também destacam o papel dos canais de gestão patrimonial na dinâmica atual. “O crescimento dos canais de private banking e gestão patrimonial ampliou significativamente o acesso aos mercados privados. Ao mesmo tempo, essa dinâmica elevou o nível de exigência e responsabilidade para os gestores”, indica Manzo.

Fluxos de curto prazo

Independentemente do efeito de longo prazo, parece que o dano já foi feito. Considerando que os investidores individuais tendem a ser mais sensíveis ao chamado “risco de manchete” do que outros segmentos – como os institucionais –, a expectativa é que os resgates que estão sendo postergados neste momento, devido aos limites de desinvestimento, continuem retirando recursos no curto prazo.

Um relatório do Goldman Sachs Research indica que a tendência de redução nas vendas e aumento nos resgates começou no último trimestre do ano passado, impulsionada pela perspectiva de retornos futuros mais baixos – dadas as taxas-base mais baixas, spreads mais apertados e uma taxa de eventos de crédito que aumentou levemente em relação ao nível anterior praticamente nulo – e por um maior foco na mídia.

Para o futuro, a estimativa do banco de investimento é que os que os fluxos de saída fiquem entre 45 bilhões e 70 bilhões de dólares nos próximos dois anos. Ainda assim, a instituição não espera que isso desencadeie uma onda de venda de ativos na indústria.

“Considerando alguns níveis de buffers de liquidez dentro dos fundos (cerca de 19% do NAV da indústria e 11% dos ativos totais brutos dos fundos), a maturidade dos empréstimos (tipicamente entre 5 e 7 anos), o potencial dos gestores de prover liquidez, a capacidade de manter o limite de resgates de 5% trimestral e a possibilidade de alavancagem, acreditamos que a necessidade de liquidar empréstimos privados em nível de indústria será limitada”, indicaram no Goldman Sachs.

De todo modo, do ponto de vista dos gestores de ativos, esse fenômeno abre um flanco comportamental que não estava no radar. “O verdadeiro risco não é que os empréstimos entrem massivamente em inadimplência, mas que resgates sustentados forcem a venda de ativos com desconto, deprimindo os NAVs e gerando mais resgates em um círculo vicioso. Esse é o cenário que deve ser monitorado com atenção”, afirmam da equipe da CIO Invest.