O mercado de CLOs cresceu tanto que já supera, em tamanho, o mercado de high yield nos Estados Unidos. Embora se trate de uma classe de ativo que já está em funcionamento há décadas, ainda é necessário fazer um trabalho pedagógico sobre como ela pode se comportar — e foi isso que constatou o especialista da Janus Henderson, John Kerschner, responsável global por produtos de securitização e gestor de fundos.
Kerschner está à frente do JAAA, o maior ETF ativo de CLOs com rating AAA do mundo, com 25 bilhões de dólares em ativos sob gestão. A gestora lançou uma versão UCITS, o Janus Henderson Tabula EUR AAA CLO UCITS (JCL0), que atualmente administra 212 milhões de dólares, e outra versão offshore em dólares, com cerca de 175 milhões em ativos. “Obviamente, já demonstramos que nosso modelo funciona nos EUA. Estamos apenas começando na Europa e no Reino Unido; levará mais tempo, e é preciso fazer muita pedagogia”, resume o especialista.
Kerschner concorda em explicar à Funds Society o funcionamento por trás do JAAA e as chaves do sucesso dessa estratégia entre seus clientes.
Os CLOs são suficientemente líquidos para serem negociados em um ETF?
Perguntaram-nos muito isso quando lançamos o JAAA há cinco anos e meio. Acho que o ceticismo vinha do fato de que as pessoas não percebiam o quão líquidos os CLOs são — especialmente os AAA. Tivemos confiança para lançar o JAAA devido à nossa experiência com CLOs AAA durante a COVID. Eu administrava um fundo 40-act chamado Multi-Sector Income, que basicamente funcionava como um fundo de melhores ideias em renda fixa. Investíamos em CLOs e, ao longo da pandemia — mesmo nos momentos de maior iliquidez e dislocação — continuávamos negociando CLOs AAA para melhorar a liquidez do fundo. Não sabíamos quanto tempo o confinamento duraria. Mas, se é possível fazer transações com um produto mesmo nesse tipo de ambiente, então ele é muito líquido.
A razão é que não se trata realmente de um produto de crédito. O que geralmente se observa é que os CLOs negociam ao valor nominal (par) ou, se os spreads se estreitam, até um pouco acima do valor nominal — mas a cobertura da opção de recompra é muito curta, normalmente de dois anos.
Portanto, muitos investidores, especialmente os institucionais, não gostam de comprar CLOs quando estão acima do valor nominal, porque realmente não podem subir muito mais, mas podem cair. Isso representa uma convexidade negativa para o preço. Durante a COVID, vimos muita incerteza. Mas as pessoas diziam: “Ok, agora posso comprar CLO AAA a 97 dólares ou até 95 dólares por alguns dias. Sei que CLOs AAA nunca entram em default e obtenho uma renda de cupom de cerca de 3%. Se eu puder ter 3% mais 5%, ou seja, 5% de valorização de 95 até o valor nominal ao longo do próximo ano, isso é um retorno de 8% para um ativo AAA”. Parece bastante bom. Assim, o que observamos é que, sempre que ocorrem essas distorções, entra dinheiro novo.
Como vocês integram CLOs dentro de uma estrutura de ETF ativo?
Criar e resgatar em dinheiro é muito simples. Seja qual for o market maker, ele nos dá dinheiro, nós entregamos cotas, pegamos esse dinheiro e compramos CLOs. Ou o inverso: eles querem CLOs, precisamos vender CLOs, levantar o dinheiro e entregá-lo. Cerca de 90%, talvez até mais agora, das nossas compras e resgates são feitos in kind (em espécie).
Após o “Dia da Libertação”, muitos operadores de mercado tinham clientes finais que queriam comprar CLOs AAA e recorreram à compra de cotas do JAAA devido à sua liquidez e porque seu custo de capital é menor, já que negocia com um spread de compra e venda de apenas um centavo.
Isso é algo que muita gente não entende. Pensam: “Bem, vocês são tão grandes e negociam tanto…”, mas na realidade não fazemos tantas negociações. Todas as operações são CLOs por cotas, entre nós e os criadores de mercado.
Como o JAAA se comportou durante o choque após o “Dia da Libertação”?
Acho que muitos esperavam que houvesse uma dislocação num momento em que o JAAA já era grande e tinha muitos investidores de varejo, e que muitos se assustariam e iriam vender, forçando a Janus Henderson a liquidar CLOs rapidamente em um mercado muito dislocado. Mas isso não aconteceu. Sim, tivemos alguns resgates.
Mas sempre dissemos aos investidores que, durante uma fase típica de dislocação, o JAAA poderia cair de 1% a 2% e depois se recuperar muito rapidamente. E foi exatamente o que aconteceu. Literalmente, não tivemos investidores dizendo que estavam insatisfeitos com o desempenho do ETF. O único cliente insatisfeito é aquele que não sabe o que esperar do produto — por isso dedicamos muito tempo e esforço para educar nossos investidores e ajudá-los a entender.
Essa estratégia tem algum limite de capacidade?
Para o nosso ETF JAAA, prometemos aos clientes oferecer o comportamento do índice, embora haja alguns níveis em que possamos adicionar um pouco de alpha. À medida que crescemos, adicionar alpha se torna mais difícil, mas ainda conseguimos fazê-lo. Atualmente, nosso tracking error ainda é relativamente baixo — o que é bom para nós e para nossos investidores.
Se conseguirmos compensar nossa taxa de administração, que é de 20 pontos-base, todos ficam satisfeitos.
Então, respondendo à sua pergunta: acreditamos que a capacidade do ETF pode chegar a várias centenas de bilhões. Mas chegaremos lá? Duvido. Ainda assim, se literalmente tivéssemos que sair e comprar toda nova emissão de CLOs disponível, ainda conseguiríamos cumprir a promessa feita aos clientes.
E se ocorrer um default em um CLO AAA? Como isso poderia afetar o ETF?
Recentemente, tivemos um grande default: a First Brands — um fabricante de limpadores de para-brisa e outras peças automotivas. Rapidamente fizemos os cálculos. O JAAA tem 400 CLOs diferentes. Cada CLO possui entre 300 e 400 empréstimos alavancados diferentes. Obviamente, há alguma sobreposição. Mas tínhamos uma exposição de entre 21 e 22 pontos-base a esse default.
Agora, um CLO AAA tem 35% de aprimoramento de crédito. Portanto, na realidade, seriam necessários 400 defaultsdesse tipo para afetar os CLOs AAA.
Qual é a leitura que vocês fazem da situação atual do consumo nos EUA?
Os CLOs são lastreados por empréstimos corporativos, e a maioria desses empréstimos também tem alguma correlação com o consumidor em geral. A economia como um todo está indo relativamente bem: o PIB do segundo trimestre acabou de ser revisado para cima, para 3,8%, e acreditamos que o terceiro trimestre superará 3%. Mas isso não conta toda a história, porque há algum sofrimento entre os consumidores de baixa renda nos EUA. Está mais difícil conseguir emprego. Ainda há alguma inflação no sistema. Os carros — especialmente os usados — ficaram mais caros. A gasolina se estabilizou, mas ainda é relativamente cara. Os preços dos alimentos subiram e o aluguel e a moradia continuam muito, muito caros nos EUA.
Sem dúvida, há um problema de acessibilidade nesse sentido.
São os consumidores de alta renda que estão se saindo muito bem: se você tem um emprego e uma carteira de ações, ela aumentou enormemente desde a COVID. Esse consumidor, que representa 10% dos consumidores norte-americanos, é responsável por 50% do gasto total. É uma economia em formato de “K”: as rendas altas vão bem, as baixas nem tanto. Estamos muito cientes disso. Reduzimos nossa exposição a tudo o que está mais vinculado a esse consumidor de baixa renda — sejam cartões de crédito de alto risco, automóveis subprime ou qualquer tipo de dívida corporativa com maior exposição a esse segmento.
Fonte: Janus Henderson Madrid Investment Summit, 30 de setembro de 2025
