O mercado de crédito europeu continua demonstrando um comportamento resiliente, apesar da estreiteza dos spreads. Um dado que ilustra essa afirmação é que, em junho, foi registrada a maior emissão mensal de dívida subinvestment grade europeia da história, com uma oferta de 22,5 bilhões de euros, superando o recorde anterior de junho de 2021. Para Ben Pankenhan, com mais de 20 anos de experiência no setor e gestor especializado nessa classe de ativos na Polen Capital, estamos diante de um bom momento para o high yield europeu, prova disso é a última estratégia lançada pela gestora.
Temos visto um maior interesse pela renda variável europeia. No caso da renda fixa, esse mesmo movimento foi detectado ou houve maior interesse por parte dos investidores?
Sem dúvida houve um movimento de ativos dos EUA e da Ásia em direção à Europa neste ano, o que é evidente tanto nos dados de fluxo quanto nas análises de avaliação. Por exemplo, nos últimos 5 anos, o diferencial de spreads entre os mercados de high yield dos EUA e da Europa teve uma média de 20 pontos-base, mas hoje esse diferencial é de apenas 10 pontos-base. Os emissores europeus estão cientes dessa tendência e buscam aproveitá-la.
Como você descreveria o equilíbrio atual entre risco e rentabilidade no universo do high yield europeu?
O consenso geral é de que os spreads de crédito estão um pouco ajustados, e isso também se aplica ao segmento de high yield. Dito isso, o contexto atual é relativamente favorável — mesmo os emissores mais arriscados conseguem acessar capital a taxas atrativas, o que tem um efeito autorreforçador de redução do risco de inadimplência ao estender os vencimentos da dívida. Além disso, muitas indústrias operam em ambientes de lucros na parte baixa do ciclo, o que significa que o risco de queda pode ser limitado a partir desses níveis, com potencial de crescimento de lucros no futuro. Finalmente, com uma parte significativa do rendimento vindo dos títulos governamentais, pode-se argumentar que hoje existe uma cobertura natural dentro da classe de ativo. Caso os spreads de crédito se ampliem por um aumento do risco de recessão, por exemplo, seria de se esperar que parte dessa ampliação seja compensada por uma queda nos rendimentos da dívida pública, à medida que as expectativas de juros sejam ajustadas para baixo.
Por que a renda fixa europeia, e especificamente o high yield, é atrativa neste momento? E continuará sendo caso o contexto global afete negativamente a economia da região?
A rentabilidade inicial ao investir em high yield tem se mostrado um excelente indicador dos retornos futuros de longo prazo. Com uma rentabilidade próxima a 6% no mercado europeu, os investidores de longo prazo deveriam esperar um retorno correspondente. Curiosamente, o mercado oferecia o mesmo rendimento há 20 anos e gerou uma rentabilidade anualizada próxima de 6%. Isso não se deve ao fato de que as perdas por inadimplência tenham sido nulas — não foram —, mas sim ao fato de que somos sistematicamente sobrecompensados pelo risco de default e, mais importante ainda, ao efeito dos juros compostos. Mais especificamente na Europa, acreditamos que a região está relativamente protegida contra riscos tarifários, já que apenas uma pequena parte do PIB europeu é exportada para os EUA.
Você se preocupa com o fato de os spreads estarem excessivamente ajustados no segmento de high yield? Como isso afeta o papel dos fundos high yield nas carteiras dos investidores?
Embora compartilhemos a visão de que os spreads de crédito estão um pouco caros, isso não é algo que nos preocupe excessivamente. Para começar, as avaliações podem permanecer caras por muito tempo, mas além disso, os spreads são apenas um componente da avaliação. Os rendimentos como um todo continuam atrativos em comparação com os últimos 10 anos. Nosso horizonte de investimento é de longo prazo e encorajamos nossos clientes a adotar uma abordagem semelhante, especialmente porque nossa filosofia se baseia em gerar uma vantagem em rentabilidade ao longo do ciclo. Com o tempo, esse prêmio de rendimento se traduz em retornos superiores, embora às vezes seja necessário ter paciência para que essa vantagem se materialize.
Nesse sentido, o que poderia fazer com que os spreads se movimentassem?
Muitas coisas poderiam fazer com que os spreads se ampliassem, algumas evidentes e outras não. As que não são evidentes costumam ser as que provocam uma reavaliação mais significativa e duradoura. Nosso estilo de investimento, baseado em uma pesquisa de crédito profunda e reflexiva, com uma metodologia de alta convicção de longo prazo, faz com que tentemos não nos distrair com o fato de as avaliações estarem caras ou com o que poderia provocar uma venda massiva nos mercados.
Parece que o BCE está se aproximando do fim de sua política de cortes de juros. Que impacto isso terá sobre os investidores em renda fixa?
É muito difícil saber se estamos ou não no fim do ciclo de cortes de juros. Os mercados e os bancos centrais mudam constantemente de opinião sobre a trajetória das taxas de juros, e isso não é algo que consideramos muito ao tomar decisões de investimento, salvo pelo fato de que as avaliações são impactadas. Refiro-me ao fato de que há momentos, como em 2021, em que as curvas de rendimento estavam muito planas e, portanto, o incentivo para assumir risco de duration era baixo, e outros, como agora, em que as curvas são mais inclinadas e o incentivo para assumir duration é mais evidente.
Segundo sua experiência, quais são as três chaves básicas na hora de desenhar uma estratégia de investimento em high yield europeu?
Primeiro e antes de tudo, é importante entender o que se quer alcançar com a estratégia. No nosso caso, buscamos desenhar carteiras que gerem rentabilidade superior no longo prazo por meio da identificação de erros de avaliação no mercado. Esses erros costumam gerar uma vantagem em rendimento, que com o tempo — e uma experiência de defaults que seja igual ou melhor que a média — se transforma em sobrerendimentos. Garantir que não estamos superexpostos a riscos top-down específicos, como um excesso em um país ou setor em particular, é de suma importância. Por fim, ter um horizonte de investimento de longo prazo é crucial, pois reduz o ruído ao longo do tempo, permite que as melhores ideias se manifestem (ou seja, que as avaliações erradas se corrijam com o tempo) e reduz significativamente o risco de entrar ou sair nos piores momentos.
Por Pedro Pligher