Por Cecilia Prieto
O mercado de crédito atravessa um período desconfortável, marcado por volatilidade e incerteza, mas também por oportunidades que podem se traduzir em retornos mais atraentes no médio prazo. A tese de Erick Muller, diretor de Estratégia de Mercado e Produto e codiretor do Grupo de Alocação de Ativos da Muzinich & Co, resume-se a uma ideia: enfrentar a dor no curto prazo para obter ganhos no longo prazo.
Embora este ano esteja sendo complicado em termos de rentabilidade, o especialista considera que as avaliações atuais oferecem um bom ponto de entrada para investidores com horizonte de dois a três anos.
Muller define o momento como uma fase de “transição”, caracterizada por um “grande ajuste nos rendimentos” dos títulos soberanos, com repercussões sobre os spreads de crédito e até sobre a renda variável. Em sua avaliação, os próximos anos podem oferecer “uma renda generosa”, mas antes será necessário atravessar três choques globais: o energético, o relacionado ao ciclo da inteligência artificial e o fiscal.
Se esses choques durarem mais do que o previsto, ele alerta que, “para 2027-2028, deveríamos antecipar uma maior fragmentação nos mercados, com mais diferenciação entre regiões e setores”. Seria uma mudança significativa após dois anos marcados por pouca diferenciação e elevada concentração.
1. Choque energético
A alta do petróleo, inicialmente considerada temporária, está se prolongando. Se as tensões geopolíticas persistirem, a complexidade do abastecimento aumentará e a disponibilidade de derivados poderá piorar. “Não é um problema com o petróleo, é um problema de transporte do petróleo”, resume Muller.
O impacto inicial, relativamente limitado, pode se estender à gasolina e ao diesel. Este último tem implicações especialmente relevantes para o transporte rodoviário e o aquecimento. O gás natural também preocupa, pois seus estoques estão abaixo dos níveis habituais para esta época do ano. “A União Europeia terá de comprar gás a preços ruins, e isso terá impacto sobre o consumo”, afirmou.
Se os preços da energia permanecerem elevados, o primeiro efeito será o encarecimento direto dos combustíveis. Depois podem surgir efeitos de segunda ordem, como demandas por reajustes salariais para compensar a perda de poder de compra, acrescentando pressão à inflação.
2. Choque do ciclo da IA
O segundo choque é “assimétrico”, porque afeta principalmente os Estados Unidos. Segundo as estimativas apresentadas por Muller, a IA contribuirá com aproximadamente 1% do PIB americano em 2026, ante 0,1% previsto para a União Europeia.
Embora a IA costume ser associada a ganhos futuros de produtividade, seus efeitos atuais aparecem sobretudo na demanda por eletricidade, água, materiais de construção e financiamento. A oferta não consegue responder com flexibilidade suficiente a essas necessidades, pressionando os preços. O especialista já observa, por exemplo, o encarecimento de computadores.
“A IA é um problema para os bancos centrais. Eles precisam avaliar os riscos e como serão transmitidos à política monetária”, afirma. Para 2027, espera-se que os hiperescaladores destinem US$ 1,2 trilhão a investimentos de capital, o que leva Muller a concluir que estamos diante de “um choque estrutural com efeitos duradouros”.
3. Choque fiscal
O terceiro foco é o fiscal. Muller distingue o impulso voluntário, como a lei orçamentária americana conhecida como Big Beautiful Bill ou o plano de investimentos da Alemanha, do impulso obrigatório, como o gasto necessário para pagar o serviço da dívida ou reforçar a defesa. Somam-se a isso as particularidades das políticas nacionais, que “acrescentam complexidade”.
“Este é o choque mais difícil de enfrentar, porque é muito difícil aplicar uma regra geral aos países desenvolvidos, sobretudo quando os níveis de déficit estão elevados e/ou subindo, como nos Estados Unidos, na França ou na Alemanha.”
A França merece atenção especial. Muller considera muito elevada a probabilidade de uma mudança política, porque “quase metade do crescimento esperado se perdeu, e os mercados estão exigindo uma resposta fiscal a essa situação”.
Sua avaliação das alternativas políticas é crítica: “O governo de esquerda parece ignorar os problemas da dívida e não apresenta propostas completas. A Frente Nacional transmitiu a mensagem correta — tem como objetivo um crescimento de 3% do PIB —, mas a forma de conseguir economias não é crível. E no centro há muitos candidatos, que precisam de união”.
A incerteza concentra-se no resultado eleitoral: “A questão é se haverá uma maioria nas eleições gerais. Sem maioria, vemos dificuldade para uma solução”.
Apesar dessas tensões, o especialista descarta que os spreads atuais justifiquem uma intervenção do Banco Central Europeu. Ele também considera que a instituição dispõe hoje de mais ferramentas do que na crise da dívida soberana, entre elas os programas OMT, TPI e TLRO. “Por enquanto não estamos em crise, mas em um momento muito desconfortável e com muito ruído”, resumiu.
O posicionamento da Muzinich
Diante desse cenário, a Muzinich busca aproveitar as oportunidades de retorno sem descuidar da proteção do patrimônio dos clientes. Muller considera que “a parte curta da curva está adequadamente precificada”. Em sua avaliação, “o mercado se apressou muito em incorporar as altas de juros aos preços”. Como exemplo, cita os futuros da Euribor para junho de 2027, em torno de 3,25%, um nível que considera “bastante alto”.
O especialista ressalva que a avaliação depende da magnitude dos desvios: “Se você acredita que a parte curta não está bem precificada, a chave está no tamanho da diferença. Se ela superar 100 pontos-base, isso implica um cenário de grande problema com a inflação, de mudança de regime, e não acreditamos que seja esse o caso”.
No crédito corporativo, a Muzinich manteve neste ano uma posição acima da referência em high yield. Muller considera a decisão acertada, apesar das dificuldades de setembro, pois o segmento supera a dívida com grau de investimento em rentabilidade no acumulado do ano.
As perspectivas continuam construtivas, sustentadas por uma taxa de inadimplência reduzida, lucros sólidos e acesso ao financiamento ainda favorável. “Não vemos sinais de fim de ciclo. Não há deterioração dos balanços. É verdade que a parte distressed está mais pressionada, mas representa uma parcela menor do mercado do que no passado.” A gestora também mantém uma posição acima da referência em dívida com classificação BBB e identifica oportunidades na dívida do setor financeiro.
A conclusão de Muller é que a volatilidade atual não deve ser necessariamente confundida com o fim do ciclo de crédito. “Se você não acredita que estamos no fim do ciclo de crédito, esta é uma boa oportunidade para voltar ao mercado.”