Última actualización: 13:40 / Jueves, 18 de Julio de 2019
Columna de Gabelli Funds

Invertir en fusiones: la reciente volatilidad y las noticias alrededor de las principales operaciones

Foto: Pxhere CC0
Por Michael Gabelli

La volatilidad en los mercados de renta variable globales continuó acelerándose mientras las tensiones comerciales entre los Estados Unidos y China han aumentado.  Los diferenciales de arbitraje de las fusiones se han ampliado en reacción a estos factores, y los detalles de las operaciones principales de muchos fondos event driven cambiaron considerablemente. Mas que el que se caigan los acuerdos, estos cambios materiales han sacudido al mercado, aquí algunos ejemplos:

NXP Semiconductors acordó ser adquirido por Qualcomm:

NXP Semiconductors acordó ser adquirida por Qualcomm a un precio más alto (127,50 dólares por acción frente a los 110 anteriores) y actualmente está a la espera de la aprobación regulatoria final china. A medida que las tensiones recientes con China se han elevado, las acciones de NXP se negociaron a la baja, lo que resultó en un mayor diferencial.

El acuerdo se ha visto afectado por las recientes tensiones entre EE.UU. y China, ya que las empresas necesitan la aprobación antimonopolio china, y esa aprobación se está tardando como represalia contra los Estados Unidos por (1) tarifas comerciales recientes; (2) el rechazo que ciertos acuerdos tecnológicos chinos han recibido en los EE.UU., y (3) medidas punitivas de Estados Unidos contra compañías chinas como ZTE y Huawei. No creemos que haya un problema antimonopolio material (la adquisición ya ha sido aprobada por todos los demás reguladores mundiales). A pesar de que el antimonopolio no es problemático, China puede usarlo como una razón para bloquear el acuerdo y puede hacerlo a menos que haya un cierto descongelamiento de las relaciones entre Estados Unidos y China. Nuestra opinión es que lo mejor para China es aclarar este trato y otorgar concesiones en beneficio de su propia industria tecnológica. Beneficios que puede no obtener si bloquea el trato directamente. Pero considerando que el precio de mercado de las acciones  sugiere que el acuerdo no se cerrará, nos lleva a pensar:

Si no hay acuerdo, ¿dónde se negocia la acción?

Aunque es difícil de decir, la acción cotiza a alrededor de los 104 dólares, por debajo del nivel en el que pensamos que se negociaría sin un acuerdo. No creemos que exista una prima de adquisición en ese precio, sino la ausencia de compradores mientras algunos fondos de arbitraje reducen sus posiciones.

A 104, NXP opera a aproximadamente 12x  EPS y 9.5x EBITDA de 2019, ambos son inferiores a los números de sus competidores más cercanos, como TXN, ADI, MCHP. También observo que esos múltiplos no dan crédito por la tarifa de terminación de aproximadamente 5 dólares por acción que recibiría NXP si se rompe el acuerdo.

Entonces, ¿dónde nos deja eso hoy con NXP? Qualcomm y NXP han ofrecido atractivas concesiones que parecerían ser favorables para las empresas de tecnología chinas y deberían motivar al regulador para que apruebe la transacción en algún momento. NXP tiene sólidas perspectivas de crecimiento en aplicaciones automotrices y le Internet de las cosas (IoT), y la desventaja en las acciones de NXP es limitada considerando esto. Sin embargo, han sido un par de semanas difíciles con esta inversión, que sigue siendo una posición central en muchos fondos, y nuestro caso base es que la fusión si se lleva a cabo, pero sin duda reconocemos que el riesgo de una interrupción es sustancialmente mayor desde hace solo algunas semanas. Finalmente, creemos que en el caso de un acuerdo bloqueado, una vez que se completa la venta de arbitraje, las pérdidas están algo limitadas por los fundamentos.

Time Warner aceptó ser adquirido por AT&T:

Como repaso, Time Warner acordó ser adquirido por AT&T en octubre de 2016 por 107,50 dólares por acción - la mitad en efectivo y la otra mitad en acciones de AT&T. Time Warner es una compañía de medios que posee activos de primer nivel que incluyen HBO, redes de Turner Cable y el estudio de cine Warner Brothers. En caso de no darse la operación, vemos una desventaja limitada en las acciones de TWX y existe un camino para tratar la aprobación utilizando el modelo de la fusión similar entre Comcast y NBC Universal en 2011. Fue sorprendente que el DOJ presentó una demanda para bloquear la adquisición en noviembre de 2017 dado que el acuerdo es una fusión vertical. Históricamente, las transacciones verticales se consideran procompetitivas: ningún competidor se retira del mercado; y, los clientes se benefician de precios más bajos y productos más innovadores. El gobierno afirma que AT&T y Time Warner podrían amenazar con retener el contenido de los distribuidores de cable para extraer tarifas más altas, pero AT&T ya se ha comprometido a remedios conductuales que eliminarían esa amenaza.

El juicio comenzó el 19 de marzo y hemos estado examinando activamente los procedimientos. Se espera que el testimonio de los testigos se complete esta semana, con argumentos finales el lunes. La conclusión clave de la prueba es que los modelos económicos del gobierno que sugieren que los precios aumentarán para los consumidores han quedado al menos parcialmente desacreditados. Además, los economistas contratados por el gobierno redujeron el daño potencial del acuerdo en curso. Un punto clave en el juicio se produjo durante el testimonio de la compañía de telecomunicaciones Charter Communications cuando el juez León preguntó al testigo si el estilo de arbitraje propuesto por AT&T podría reestructurarse de una manera que fuera más aceptable para los competidores.

El testigo de Charter reconoció que SI creía que un acuerdo de arbitraje reestructurado podría resolver sus preocupaciones. Esto podría proporcionar al juez un camino para aprobar el acuerdo, sujeto a un nuevo estilo de arbitraje que reduciría los incentivos de AT&T para aumentar el costo del contenido de Time Warner. La línea de tiempo avanzará desde aquí después de los argumentos finales y los escritos finales. El juez ha indicado que es probable que le tome alrededor de 5 semanas tomar su decisión. Eso significa que la decisión vendrá antes del 21 de junio fecha de vencimiento del acuerdo de fusión, según lo solicitado por las partes. Desde nuestra perspectiva, la valoración actual de las acciones de Time Warner a 95 dólares es atractiva incluso en ausencia de un acuerdo. Time Warner ha tenido un muy buen desempeño desde que se anunció la adquisición por parte de AT&T, publicando fuertes resultados operativos en cada trimestre. Esto ha levantado el valor "independiente" de Time Warner si el DOJ lograra bloquear la fusión en los tribunales.

La reforma tributaria ha ayudado a reforzar nuestra opinión de que las acciones de TWX son una inversión atractiva, ya que se espera que el EPS de TWX aumente en un 25% como resultado de una tasa impositiva efectiva más baja y una depreciación adicional. Una presentación regulatoria reciente sobre la transacción de Disney/Fox mostró que había múltiples pretendientes activos que pujaban en el proceso, incluido Verizon, que anteriormente se había centrado en su estrategia de adquisición de contenido. Creemos que esto resalta el atractivo de los activos de contenido de alto valor y creemos que los principales activos y contenidos de entretenimiento de Time Warner podrían atraer a un nuevo pretendiente, tanto dentro de la industria tradicional de medios como fuera de ella. Time Warner sigue siendo un núcleo para muchos gestores event-driven. Vemos que la posible caída es igual a 7,50 EPS en 2018 @ 12x (2x descuento P/E frente a DIS) lo que obtendría ~ 90 dólares por acción.

AKRX Inc. acordó ser adquirida por Fresenius SE & Co.:

Akorn desarrolla y fabrica productos farmacéuticos genéricos especializados. Según los términos del acuerdo, los accionistas de Akorn recibirían 34 dólares en efectivo por acción, valorando la transacción en aproximadamente 4.900 millones. El lunes 23/4/18, Fresenius intentó terminar su adquisición de Akorn sobre la base de que Akorn no ha cumplido varias condiciones, incluida una violación material de los requisitos de integridad de datos de la FDA. Akorn ha respondido mediante la presentación de una demanda en la corte de Delaware para hacer cumplir el acuerdo de fusión. La demanda se ha presentado de forma confidencial y pronto estará a disposición del público, cuando eso suceda, debería proporcionarnos más información sobre la investigación de Akorn sobre la presunta violación de datos, así como una mejor comprensión de la línea de tiempo. Además, la gerencia de Akorn nos ha confirmado que han estado actualizando voluntariamente a la FDA en su investigación interna y que actualmente la FDA no está llevando a cabo su propia investigación.

En este momento no sabemos exactamente qué encontró Fresenius, pero debe tenerse en cuenta que según el acuerdo de fusión, la falla de una condición de representantes y garantías se califica por un cambio adverso importante (MAC). Este es un umbral extremadamente alto, que nunca ha sido encontrado por un juez de Delaware. Dado el fuerte acuerdo de fusión y el apoyo de los precedentes legales, continuaremos evaluando a medida que aprendamos más sobre los hallazgos de Fresenius. Si bien en este punto aún creemos que el resultado más probable es una reducción de precios y una liquidación, somos conscientes del potencial de desventajas significativas en el caso de que haya problemas materiales con la cartera. El mercado proyecta aproximadamente 11 dólares por acción, pero esta proyección tiene poca base en la realidad. Si el acuerdo con Fresenius se cierra, esperaríamos que esté bajo un precio renegociado en el rango de los 25 a 30 dólares. Por el contrario, si el acuerdo se derrumba, probablemente significaría que la integridad de los datos de la FDA tiene un impacto material negativo que podría comprometer el negocio futuro de AKRX. Estas transacciones han creado mucha volatilidad en el mercado y han tenido un efecto adverso a corto plazo en el rendimiento de los fondos event driven.

Aunque se nos compensa mejor por el riesgo; la recompensa ahora tiene muchas variables ocultas impulsadas por las tensiones políticas que parecen multiplicarse a nivel mundial. La disciplina, la investigación intensa y la diligencia continúan siendo imperativas al factorizar a los ganadores y perdedores, y más importante aún, el averiguar cómo dimensionar e intercambiar posiciones. Nuestro enfoque conservador sigue siendo un aspecto clave de nuestro enfoque en el espacio. Más por venir…

Columna de Gabelli Funds, escrita por Michael Gabelli


Para acceder nuestra metodología de inversión y cartera de arbitraje de fusión dedicada, ofrecemos los siguientes fondos UCITS en cada disciplina:

GAMCO ARBITRAJE DE FUSIÓN

GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, lanzado en octubre de 2011, es un fondo abierto incorporado en Luxemburgo y que cumple con la regulación UCITS. El equipo, la estrategia dedicada y el registro datan de 1985. El objetivo del Fondo de Arbitraje de Fusión GAMCO es lograr un crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo principalmente en transacciones anunciadas de fusiones y adquisiciones de acciones manteniendo una cartera diversificada. El Fondo utiliza un enfoque de inversión altamente especializado diseñado principalmente para beneficiarse de la finalización con éxito de las fusiones, adquisiciones, ofertas públicas, adquisiciones apalancadas y otros tipos de reorganizaciones corporativas propuestas. Analiza y supervisa continuamente cada transacción pendiente por posibles riesgos, incluidos: reglamentación, términos, financiación y aprobación de los accionistas.

Las inversiones de fusión son una alternativa altamente líquida, no correlacionada con el mercado, probada y consistente con los valores de renta fija y de renta variable tradicionales. Los retornos de fusión dependen de los diferenciales de oferta. Los diferenciales de oferta son una función del tiempo, la prima de riesgo de transacción y las tasas de interés. Por lo tanto, los rendimientos están correlacionados con los cambios en las tasas de interés a mediano plazo y no con el mercado de valores en general. La perspectiva de un aumento de las tasas implicaría un mayor rendimiento de las fusiones a medida que los diferenciales se amplíen para compensar a los arbitrajistas. A medida que disminuyen los mercados de bonos (aumentan las tasas de interés), los rendimientos de las fusiones deberían mejorar a medida que las decisiones de asignación de capital se ajustan a los cambios en los costos del capital.

La volatilidad del amplio mercado puede conducir a la ampliación de los diferenciales en las posiciones de fusión, que, junto con nuestras carteras de fusiones bien documentadas, ofrecen el potencial de TIR mejoradas. Las fluctuaciones diarias de la volatilidad de los precios junto con un capital menos propietario (la regla de Volcker) en los Estados Unidos han contribuido a mejorar los diferenciales de las fusiones y, por lo tanto, los rendimientos generales. Por lo tanto, nuestro fondo está bien posicionado como alternativa de sustitución de efectivo o renta fija.

Nuestros objetivos son acumular y preservar la riqueza a lo largo del tiempo, sin dejar de estar correlacionados con los amplios mercados globales. Creamos nuestro primer fondo de fusión dedicado hace 32 años. Desde entonces, nuestro rendimiento de fusión ha aumentado los activos de los clientes a una tasa anual de aproximadamente 10,7% bruto y 7,6% neto desde 1985. Actualmente, administramos activos en nombre de clientes institucionales y de alto patrimonio global en una variedad de estructuras de fondos y mandatos.

Class I USD - LU0687944552
Class I EUR - LU0687944396
Class A USD - LU0687943745
Class A EUR - LU0687943661
Class R USD - LU1453360825
Class R EUR - LU1453361476

GAMCO ALL CAP VALUE

El Fondo UCITS GAMCO All Cap Value, lanzado en mayo de 2015, utiliza el PMV patentado de Gabelli con una metodología de inversión Catalyst ™, que funciona desde 1977. El Fondo busca rendimientos absolutos a través de la inversión de valores impulsada por eventos. Nuestra metodología se centra en la inversión con un enfoque fundamental y  bien investigado para conseguir las mejores oportunidades, con un enfoque en valores de activos, flujos de efectivo y catalizadores identificables para maximizar los rendimientos independientemente de la dirección del mercado. El fondo se basa en la experiencia de su equipo de cartera global y más de 35 analistas value.

GAMCO es un inversor activo de valores con enfoque bottom-up que busca lograr una apreciación real del capital (en relación con la inflación) a largo plazo, independientemente de los ciclos del mercado. Nuestro proceso de selección de valores orientado al valor se basa en los principios fundamentales de inversión articulados en 1934 por Graham y Dodd, los fundadores del análisis moderno, y aumentados por Mario Gabelli en 1977 con su introducción de los conceptos de Private Market Value (PMV ) con un Catalyst ™ en el análisis de la renta variable. PMV con Catalyst ™ es nuestra metodología de investigación única que se enfoca en la selección de acciones individuales identificando empresas que se venden por debajo del valor intrínseco con una probabilidad razonable de realizar sus PMV, que definimos como el precio que un comprador estratégico o financiero estaría dispuesto a pagar por la totalidad empresa. Los factores de valoración fundamentales es utilizada para evaluar valores antes de la inclusión / exclusión en la cartera, nuestro enfoque, impulsado por la investigación, considera el análisis fundamental como un enfoque de tres frentes: flujo de efectivo libre (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, menos los gastos de capital necesarios para crecer / mantener el negocio); tendencias de ganancias por acción; y el valor de mercado privado (PMV), que abarca los activos y pasivos dentro y fuera del balance. Nuestro equipo llega a una valoración PMV mediante una evaluación rigurosa de los fundamentales de la información disponible al público y el juicio obtenido de la gestión de reuniones, que abarca empresas de todos los tamaños a nivel mundial y nuestro amplio conocimiento acumulado de una variedad de sectores. Luego identificamos negocios para la cartera con un margen adecuado de seguridad y respaldado por nuestra investigación profunda.

Class I USD - LU1216601648
Class I EUR - LU1216601564
Class A USD - LU1216600913
Class A EUR - LU1216600673
Class R USD - LU1453359900
Class R EUR - LU1453360155

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