Última actualización: 08:34 / Martes, 21 Septiembre 2021
La visión de Thornburg Investment Management

El problema con las rentabilidades de la renta fija

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  • Es importante constatar que el rol que juega la renta fija dentro de la asignación de activos en cartera está cambiando. Como los tipos reales están tan bajos, y porque las oportunidades en el mercado están subiendo desde un punto de vista de la volatilidad, los inversores tienen que ser significativamente más ágiles, en vez de centrarse simplemente en el cupón.
  • Creemos que los balances del consumo son bastante fuertes en EE. UU. El auténtico desafío está en los balances al consumo fuera de EE. UU., así como en los bonos soberanos y corporativos con exposición a esa debilidad.
  • Aunque la Fed todavía está activa en los mercados, el bache económico provocado por la variante Delta vuelve evidente que los tipos no pueden subir de forma monótona hasta el 2-3%. Sin embargo, de cara al medio plazo, vemos que todavía hay grandes cantidades de estímulos fiscales y monetarios en el sistema, que el crecimiento debería seguir siendo bueno y que las curvas deberían seguir inclinándose.

Al buscar los inversores por todo el mundo oportunidades y desafíos dentro de la renta fija, es importante señalar que los tipos reales están en mínimos históricos en los segmentos de renta fija de alta calidad.

Gráfico 1

Además, muchos de los diferenciales están en los niveles más bajos que hemos visto en toda la Historia. Este no es un momento para tomar riesgos excesivos en renta fija. Al mismo tiempo, es importante constatar que el rol que juega la renta fija dentro de la asignación de activos en cartera está cambiando. Como los tipos reales están tan bajos, y porque las oportunidades en el mercado están subiendo desde un punto de vista de la volatilidad, los inversores tienen que ser significativamente más ágiles, en vez de centrarse simplemente en el cupón.

En el entorno actual de mercado, estamos posicionando nuestras carteras de renta fija de forma generalizada para tomar menos riesgos, dados los bajos niveles de tipos y diferenciales. Pero todavía hay oportunidades en algunas áreas. Como suele ser cierto con la inversión, los inversores están librando continuamente la última batalla. Los balances de compañías del sector consumo, particularmente en EE. UU., están siendo subestimados por muchos inversores. Nosotros, al contrario, creemos que los balances del consumo son bastante fuertes en EE. UU. El auténtico desafío está en los balances al consumo fuera de EE. UU., así como en los bonos soberanos y corporativos con exposición a esa debilidad.

Gráfico 2

Fuera de EE. UU., hemos visto una increíble inclinación por el gasto, notablemente en el frente de la deuda soberana, al precipitarse el incremento del gasto gubernamental debido a la puesta en marcha de planes de acción social para luchar contra el Covid. Por supuesto, esto se produce en un momento en el que los ingresos gubernamentales están en mínimos históricos debido a la falta de ingresos por el lado fiscal, por la caída de la actividad económica. Al igual que con las empresas, la receta para una mayor carga de deuda con una cuenta de pérdidas y ganancias en horas bajas no es una dinámica con la que nos sintamos cómodos, especialmente si se prolonga en el tiempo.  

Gráfico 3

Los inversores dieron el beneficio de la duda a los gobiernos en 2020, con la esperanza de que 2021 trajera algo de austeridad. Pero eso no ha sucedido. Ahora nos hemos quedado con un déficit del sector público más grande y con una carga mayor de deuda. Por tanto, no nos sorprende que hayamos visto la mayor oleada de rebajas de ratings soberanos en el siglo XXI, con un incremento cercano al 200%.

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¿Cuándo se moverá la Fed?

Un movimiento destacable en los mercados durante el curso del anterior trimestre ha sido que los tipos han caído, pero no solo en EE. UU., sino en muchos países del mundo. Esto no concuerda con la inflación al alza y la huella del alto crecimiento, ni con la mejoría del mercado laboral. Es una diferencia destacable, que refleja lo que está intentando adivinar el mercado que va a hacer la Reserva Federal.

A pesar de los interrogantes en torno al compromiso de la Fed de mantener los tipos bajos por más tiempo, los inversores han visto que la institución ha sido muy clara y resolutiva. El plan de la Fed para subir tipos y parar las compras de bonos está agendado para finales de año.

Aunque la Fed todavía está activa en los mercados, el bache económico provocado por la variante Delta vuelve evidente que los tipos no pueden subir de forma monótona hasta el 2-3%. Sin embargo, de cara al medio plazo, vemos que todavía hay grandes cantidades de estímulos fiscales y monetarios en el sistema, que el crecimiento debería seguir siendo bueno y que las curvas deberían seguir inclinándose. Aunque la Fed y otros bancos centrales están anclando los tipos en el tramo corto de la curva, el tramo largo puede seguir subiendo, especialmente a medida que se acerca el tapering.

No es probable que se produzcan movimientos en bloque en los mercados

Al analizar los mercados globalmente, vemos que hay una amplia variedad de circunstancias y oportunidades potenciales. Los mercados emergentes son un terreno variado: desde China, donde se mantiene un nivel significativo de confinamiento por el virus y se ha visto un ciclo temprano de recuperación del crecimiento, más pronto que otros países, a lugares como Brasil, donde la tasa de vacunación es mucho más baja y como resultado las perspectivas de crecimiento todavía son un aspecto por venir en el futuro. En algún momento vamos a ver que se mantiene la vacunación, y eso será un impulso al crecimiento. Pero ¿hay oportunidades hoy, antes de que veamos restaurada la demanda interna, particularmente con un consumidor local con mejor salud?

Fuera de EE. UU., no podemos aplicar una política generalizada sobre el riesgo. Los bonos corporativos ofrecen un atisbo de esperanza. Hay muchas empresas en países emergentes que se están beneficiando del ciclo global frente a la demanda doméstica. En otras palabras, que están expuestas a la ya citada buena salud del consumidor y de las empresas que hay en EE. UU. Debido a esto, hemos visto que el endeudamiento, el tipo de interés de cobertura y la generación de flujos de caja han mejorado con la reflación global.  

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La clave en los emergentes es asegurarse de que haya coberturas intrínsecas a los negocios (costes de producción, divisas, tipos de interés) que puedan ayudar a capear las oscilaciones económicas globales u ofrecer narrativas defensivas. Con ellos, podemos capturar spreads en emergentes que van rezagados respecto a EE. UU. y la zona euro al tiempo que limitamos nuestra exposición a dinámicas típicas de los emergentes como la ciclicidad, la depreciación de la divisa o la volatilidad de los ingresos.

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Con esto en mente, hemos seguido rotando nuestras carteras a un modo risk off, pero con enfoque en la Fortaleza del consumidor y de los balances corporativos y la evaluación de riesgos de la renta fija en otros sectores.

Una última puntualización es que necesitamos mirar el mercado a diario, y hacerlo porque nunca sabemos en qué día puede asomar la cabeza la volatilidad. Estos son tiempos en los que un acercamiento preciso y holístico a la gestión de renta fija es la opción más madura.

 

 

 

Jason Brady, CFA, es Presidente y CEO de Thornburg Investment Management.

Ayman Ahmed es analista senior de renta fija en Thornburg Investment Management.

 

 

 

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Acerca de Ayman Ahmed

Ayman Ahmed es analista sénior de renta fija para Thornburg Investment Management.

 

 

Acerca de Jason Brady

Jason Brady, CFA, es presidente y CEO de Thornburg Investment Management. Es responsable de la estrategia global de la compañía y de su dirección. También es gestor de múltiples estrategias. Se unió a la firma en 2006, fue nombrado gestor y managing director en 2007 y presidente y CEO en 2016.

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