Última actualización: 14:06 / Miércoles, 26 Mayo 2021
La visión de Thornburg Investment Management

El mercado de renta fija china alcanza la mayoría de edad para los fondos globales de inversión

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  • La inclusión de la deuda china en el índice estandarte de la familia Russell (FTSE Russell WGBI) será un punto de inflexión para las asignaciones estratégicas de capital de los inversores extranjeros. Convertirá a China el sexto mercado más grande por ponderación, y tendrá la segunda mayor rentabilidad país en el FTSE World Government Bond Index (WGBI) solo por detrás de México.
  • La gestión de la Covid-19 que ha hecho el gobierno chino, junto con los cambios recientes en sus políticas, han vuelto este mercado de renta fija más atractivo para los inversores institucionales. Mientras que en el resto del mundo las autoridades estuvieron recortando los tipos de interés, expandiendo balances e incrementando el gasto fiscal, sus equivalentes chinos fueron más austeros y, en algunos casos, incluso endurecieron sus políticas.
  • El riesgo de impago en China siempre ha estado más relacionado con el riesgo de refinanciación que con el apalancamiento. Setenta y seis compañías afrontan la presión de refinanciar en torno a 50.000 millones de dólares en los próximos meses. El pronóstico de Moody’s para para los próximos doce meses es que la tasa de impago para estas compañías caerá desde el 7,4% de 2020 al 3,5% a finales de año.

La trayectoria del mercado de renta fija chino onshore ha sido positive en los últimos años, con crecientes flujos de entrada. El 8% del mercado ya es propiedad de inversores offshore, incluyendo en torno al 3% de inversión extranjera, y esto supone que se ha pasado en la práctica desdel 0% hasta la cifra actual en tan solo cinco años. Los índices IMF SDR (’15), JPM GBI-EM (Feb ’20) y el FTSE WGBI (Oct ’21) han creado demanda de bonos chinos locales, y Bond Connect ha ayudado a crear una vía que satisfice esa demanda, con un volumen medio de negociación diario de 24.700 millones de renmimbis.

Sin embargo, como con todo, se necesita tiempo: tiempo para que los fondos reconozcan que los beneficios superan a los costes (operacionales, de ejecución y setup) y tiempo para conseguir licencia para opera ren el mercado onshore como inversor offshore. 

Si Bond Connect fuera más fácil de implementar, más fondos de EE.UU., Europa y Japón se habrían posicionado en la línea de salida para estar entre los primeros cuando los bonos chinos fueron incluidos en el FTSE Russell WEGBI. Una vez que los fondos reciban la luz verde, se producirá una fuerte trayectoria al alza de flujos de entrada. Con ello, los inversores verán más estrategias orientadas hacia inversores offshore y un gran impulso a la emisión de bonos verdes (que ya suponen un 13% del mercado, que es el Segundo mercado de bonos verdes más grande del mundo), lo que es un gran tema para los inversores en Occidente.

Dado el ambicioso objetivo de cero emisiones de carbono para 2060 de China, el país va a requerir billones de yuanes en nuevas inversiones para reformar su economía, que es intensiva en carbono, así como su sistema energético, de cara a las próximas cuatro décadas. Esto puede despertar el interés de muchos fondos, dado que la rentabilidad media de los bonos verdes chinos fue del 3,44% el 31 de marzo, en comparación con el 0,58% del Barclays MSCI Global Green Bond Index.

Gráfico 1

Fuente:  Goldman Sachs

 

La inclusión de la deuda china en el índice estandarte de la familia Russell (FTSE Russell WGBI) será un punto de inflexión para las asignaciones estratégicas de capital de los inversores extranjeros. La inclusión no puede ser ignorada, puesto que entre dos y cuatro billones de dólares en activos siguen este índice. Convertirá a China el sexto mercado más grande por ponderación, y tendrá la segunda mayor rentabilidad país en el FTSE World Government Bond Index (WGBI) solo por detrás de México, pero con una ponderación mayor (6% frente a 5,25%), y por tanto elevará la rentabilidad media del índice en 15 puntos básicos. Puede que no parezca gran cosa, pero lo es, considerando que el índice al completo está ofreciendo tan solo 32 puntos básicos de rentabilidad actualmente. Los flujos mensuales de inversiones pasivas podrán alcanzar probablemente entre 5.000 y 7.500 millones de dólares al mes (tres veces más del ritmo actual) para octubre de 2021.

Después de eso habrá un periodo de introducción progresiva de probablemente 36 meses (en línea con inclusiones previas). Deberíamos esperar una aceleración de los flujos de entrada (el doble del ritmo actual) que debería llevar a una compresión de los rendimientos en el mercado, como sucedió cuando se incluyeron a Malasia y a México en el índice en 2007 y 2010 respectivamente.

La inclusión también proporciona un sello de aprobación a la liquidez, transparencia y gestión de las divisas que ha mantenido al margen a muchos gestores offshore durante años. Para muchos fondos, invertir en el mercado local era una perspectiva desalentadora. Con esta inclusión, las perspectivas son mucho menos aterradoras.  

Gráfico 2

Fuente:  Goldman Sachs

 

La gestión de la Covid-19 que ha hecho el gobierno chino, junto con los cambios recientes en sus políticas, han vuelto este mercado de renta fija más atractivo para los inversores institucionales. Mientras que en el resto del mundo las autoridades estuvieron recortando los tipos de interés, expandiendo balances e incrementando el gasto fiscal, sus equivalentes chinos fueron más austeros y, en algunos casos, incluso endurecieron sus políticas. La economía digital y de bienes en China ha sobrepasado de lejos a la economía de servicios, por lo que fue menos necesario dar apoyo estructural a estos sectores.

¿Por qué es importante esto? Los tipos chinos se mantuvieron estables o incluso al alza en términos absolutos, mientras que los rendimientos de los bonos se desplomaron en el resto del mundo, deteriorándose los fundamentales del crédito. La pandemia de Covid-19 ha supuesto realmente una situación “Goldilocks” (como el cuento de Ricitos de oro: ni muy frío, ni muy caliente) para los bonos chinos. Después del shock inicial de la pandemia, los inversores empezaron a dares cuenta de que China ofrecía una oportunidad única, por lo que vimos el incremento de los flujos de entrada hacia el mercado local de bonos chinos en el segundo semestre de 2020.  

El riesgo de impago en China siempre ha estado más relacionado con el riesgo de refinanciación que con el apalancamiento. Setenta y seis compañías afrontan la presión de refinanciar en torno a 50.000 millones de dólares en los próximos meses. El pronóstico de Moody’s para para los próximos doce meses es que la tasa de impago para estas compañías caerá desde el 7,4% de 2020 al 3,5% a finales de año. La continuación de políticas fiscales y monetarias de apoyo y una mejor contención de la pandemia gracias a las campañas de vacunación también jugarán un papel importante en esta mejoría.

De todas formas, los canales de financiación para las compañías más débiles “podrían restringirse”, de acuerdo con el mensaje que dio el supervisor chino de compañías estatales el mes pasado en relación con la proporción de bonos en relación con la deuda total de las firmas que presentan mayor riesgo.

En cuanto al crédito del sector privado, puede haber mucho apalancamiento, riesgo de divisas y/o obstáculos seculares. Este riesgo es mucho más fácil de tolerar, comprender y navegar para los inversores internacionales que los riesgos que representan las compañías estatales. Si una compañía tiene una ratio deuda/ebitda de 8 veces y la mayoría está en divisas a pesar de que la mayoría de sus ingresos se producen en divisa local, hay potencialmente riesgo de insolvencia. Los altos rendimientos están por una razón.

Los reguladores han dado un paso para limitar el crecimiento de los precios de la vivienda y del desarrollo de viviendas. Esto significa que las compañías inmobiliarias que crecieron durante años sin control gracias al acceso a financiación barata en dólares y que la usaban para amasar grandes extensiones de terreno ahora se encuentran castigadas por la regulación. Estas corporaciones tienen muchos activos de los que no se pueden deshacer o desarrollar sin pagar altos costes de deuda.

Respecto a las empresas estatales, los reguladores bancarios están haciendo lo que pueden para limitar el riesgo de impago futuro al guiar a las denominadas “empresas zombie” hacia la insolvencia. Al hacerlo, están podando las instituciones más dañadas antes de que puedan convertirse en sistémicas y generar un contagio. Aplaudimos estas medidas. Lo que se nos viene más rápido a la mente son las minas de carbón, con el default de Yongcheng a finales de 2020 tan solo semanas más tarde de que emitieran bonos. Afortunadamente fueron solo mil millones de renmimbis, por lo que no fue una emisión sistémica. Este año llegarán a vencimiento unos 5,4 billones de yuanes en bonos de empresas estatales. La financiación de bonos ha sido negativa para más de una docena de provincias desde el default de Yongcheng Coal en noviembre.

 

 

 

 

 

 

 

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Acerca de Ayman Ahmed

Ayman Ahmed es analista sénior de renta fija para Thornburg Investment Management.

 

 

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