Última actualización: 13:40 / Jueves, 18 de Julio de 2019
La columna de GAM

Japón: 29 años después de la hecatombe

Foto: Koshinuke McFly
Por Ernst Glanzmann
Por Carlo Capaul

“Cruise around the town with a gold steering wheel, I'm hooked on having fun” cantaba la banda japonesa de chicas de pop/rock Princess Princess (conocidas comúnmente como "Puri-Puri"), en 1989. El icono pop estadounidense Prince sin duda hubiera descrito esa letra como un “signo de los tiempos”, pues Japón disfrutaba, según se afirmaba, de un milagro económico que duraba ya treinta años y que había llevado al país a ser la segunda mayor economía del mundo. El efecto sobre la riqueza que propició que los precios de las acciones y los inmuebles se dispararan hasta cotas estratosféricas sin duda animó la fiesta, si bien la música dejó de sonar de forma abrupta el 31 de diciembre de 1989.

En este momento, el mercado ofrecía un PER de 51,1 veces los beneficios, frente a los 11,1 en que había comenzado la década de 1970. Algo tenía que romperse y así fue. Según el índice MSCI Japan (con reinversión de dividendos brutos), los inversores en yenes y francos suizos todavía deben aguardar a que sus inversiones de finales de 1989 en renta variable japonesa regresen a la paridad, si bien la devaluación sustancial de todas las demás divisas ocasionó que la mayoría de los inversores a largo plazo no corrieran, afortunadamente, la misma suerte. Dado este contexto histórico de regreso a niveles máximos con motivo de la fuerte subida del mercado bursátil japonés que comenzó en 2012, algunos inversores podrían llegar a la conclusión de que existen razones para la cautela y preguntarse en qué punto nos encontramos.

En pocas palabras, vivimos en un mundo de inversión muy diferente al de 1989. Desde el punto de vista de la evolución, resulta fascinante ver cómo los inversores en renta variable japonesa se exponen actualmente a riesgos sectoriales muy distintos a los que existían cuando el mercado alcanzó su punto más alto. Las compañías financieras y de TI revisten menos importancia que a finales de la década de 1980, mientras que dentro de los sectores industrial, consumo discrecional, consumo básico y servicios de telecomunicaciones son en la actualidad más influyentes.

Otro aspecto de la evolución de Japón es que un gran número de compañías lideres niponas se encuentran mucho más integradas en la economía global que a comienzos de la década de 1990. Por tanto, el mercado bursátil japonés muestra una correlación mucho mayor con el mercado bursátil global actualmente, según se ilustra a continuación, y parece menos probable que en el pasado que se produzcan periodos prolongados de rendimientos relativos negativos.

Sin embargo, desde el punto de vista de los fundamentos, la medida de esta correlación en la práctica subestima el rendimiento de las compañías japonesas. Durante los diez últimos años, las compañías cotizadas han visto crecer los beneficios netos por acción un 9 % al año, prácticamente el doble que sus homólogas estadounidenses. Curiosamente, en la actualidad, el mercado estadounidense ofrece un PER de 21 veces y Japón solamente sólo 13 veces. Aunque la renta variable estadounidense ha vuelto a demostrar su resiliencia durante el 2018, no hay duda de que estos dos mercados resulten rmás atractivos en términos de valoración.

Tal y como ilustra el Gráfico 3, puede extraerse una conclusión similar en cuanto a las valoraciones de Japón en comparación con la renta variable mundial. A pesar del devastador colapso del mercado bursátil al que asistió Japón muy a principios de la década de 1990, la renta variable de dicho país ha seguido siendo cara durante buena parte del periodo posterior. Sin embargo, ya no es así.

Asimismo, la renta variable japonesa también se negocia con descuento si nos fijamos en otros parámetros de valoración, lo cual lleva sucediendo desde finales de 2013. Curiosamente, este periodo coincide con una fuerte subida de la renta variable japonesa y demuestra que las cotizaciones simplemente no subieran s al mismo ritmo que los fundamentales, que mejoraron con rapidez.

A efectos comparativos con el pasado, la rentabilidad por dividendo del índice era del 0,5 % cuando el mercado alcanzó su punto más alto en 1989. En aquel momento, la rentabilidad por dividendo global era, aproximadamente, como la actual (en torno al 2,4 %), mientras que la rentabilidad por dividendo de la renta variable japonesa se ha incrementado hasta el 2,2 % en el mismo periodo. Resulta evidente que Japón se negocia negocia con una prima, utilizando este parámetro, si bien dicha prima prácticamente se ha desvanecido y una rentabilidad por dividendo pobre ya no atrae  a los inversores, como sucedió en el pasado.

La rentabilidad ha mejorado sustancialmente durante el mismo periodo, lo cual resulta crucial. El diferencial de rentabilidad de los recursos propios, en comparación con el mercado bursátil global, ha alcanzado un nivel muy bajo si se compara con las cotas a las que asistimos durante las tres décadas anteriores.

Desde el punto de vista de los fundamentos, consideramos que los beneficios de las compañías japonesas podrían crecer en torno al 8 % anual en los próximos años a pesar de las disputas comerciales actuales y la inestabilidad financiera de los mercados emergentes. En general, la información que se obtiene de las compañías sugiere que es posible que prosiga de manera continua de una a senda expansiva.

Combinemos esta evolución con los bajos parámetros históricos de valoración y descubriremos por qué creemos que en este momento nos encontramos en un punto de entrada atractivo para inversores estratégicos. Aunque la renta variable japonesa ha subido con fuerza en los últimos años, pensamos que los fundamentos son suficientemente robustos para sugerir que "el barco aún no ha zarpado".

En general, percibimos que podemos sugerir con seguridad que la renta variable japonesa se merece una ponderación superior a la del índice de referencia en las carteras globales. Dicho aspecto todavía debe reflejarse en el posicionamiento en general, pero ¿durante cuánto tiempo más?

Columna de Carlo Capaul y Ernst Glanzmann, gestores de inversión en GAM Investments. 

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