Última actualización: 07:14 / Viernes, 16 de Agosto de 2019
Análisis de DWS

Que no te engañen las métricas contables

Foto: masch / Pixabay CC0 Public Domain
Por Colin McKenzie , Londres
Por Francesco Curto , Londres

La venta masiva que tuvo lugar en el mercado a finales de año ha renovado la atención hacia las valoraciones. Hasta hace poco, los cambios económicos estructurales han sostenido el crecimiento (y el momentum). Los índices de valoración tradicionales han tendido a excluir determinadas compañías. Antes de examinar de cerca la estrategia CROCI y su definición de valor, es importante comprender lo que se captura en los indicadores de valoración tradicionales, donde la valoración del Valor y sus características operacionales pueden parecer mediocres.

La tabla de valoración siguiente considera la cobertura de CROCI de las dos partes del mercado basadas en definiciones tradicionales, ponderada por las capitalizaciones bursátiles.

La brecha de valoración entre el Valor convencional y el Crecimiento se reduce de forma significativa cuando se emplean valoraciones económicas. Basándose en la convencional relación P/E, el descuento del Valor al Crecimiento es de un tercio, mientras que, en el P/E económico, este descuento cae hasta una décima.

Asimismo, el Crecimiento ofrece ventas significativamente más altas y mayores ingresos y esa parte del mercado tiene escaso apalancamiento financiero. La rentabilidad y la conversión de los flujos de caja es sustancialmente más alta, lo que permite que el Crecimiento tenga una mayor habilidad para financiarse a sí mismo a través de recursos internos. A nivel práctico, esto refleja una mayor tolerancia a cualquier deterioro de las condiciones de crédito si el ciclo de endurecimiento económico continuase.

Por comparación, el Valor tradicional tiene mayor apalancamiento financiero, lo que lo sitúa en un escenario de mayor riesgo en un ciclo de endurecimiento. Dada la debilidad de los fundamentales del Valor según su definición tradicional, cualquier resurgimiento podría ser difícil de sostener. El Valor fácilmente podría desempeñarse mejor que el tradicional Crecimiento si los fundamentales de este último se deteriorasen relativamente, pero esto requeriría cambios materiales en la economía subyacente.

El Valor necesita una mejor definición

Seguimos creyendo que la causa fundamental de las perspectivas desalentadoras para el Valor tradicional es su insatisfactoria definición. Un planteamiento común es el de dividir el universo de inversión, con la parte del Valor aglutinando a aquellos activos que comercian a o bajo el nivel del valor intrínseco. Aunque esta definición no es controvertida, existe una dificultad inherente a la hora de estimar ese valor intrínseco en sí. El candidato principal para determinarlo es el flujo de fondos descontados (DCF, por sus siglas en inglés), pero es muy complicado lograr que sea uniforme en varias compañías, dado el número de suposiciones que se necesitan y el siempre presente peligro de apoyarse en previsiones a largo plazo. Por ello, históricamente, los inversores han recurrido a múltiplos de valoración para aproximar el ratio precio/valor intrínseco, como son el precio/beneficio, precio/valor contable, valor empresarial/ingresos operativos, etcétera.

Cualquiera de estas relaciones debería ofrecer ideas sobre la valoración real de las acciones. Pero hay truco: la escasa calidad de los datos que se utilizan para calcular estos índices. Es común basarlos en las cuentas presentadas, pero, pese a los esfuerzos para armonizar los estándares contables, esas no siempre son comparables. La gestión empresarial tiene demasiada libertad en la implementación de métricas contables, lo que puede llevar a políticas de contabilidad materialmente diferentes, incluso en el mismo sector. La infradeclaración de activos y pasivos también es común, un problema que se exacerba con la inflación, algo que afecta, sobre todo, a empresas intensivas en capital con activos viejos.

Por ello, creemos que los índices más tradicionales sobreestiman el Valor en empresas menos rentables, con activos a largo plazo e intensivas en capital y lo subestiman en aquellas impulsadas por el capital intelectual. El resultado es que las carteras de Valor tradicionales son, por ende, de menor calidad y más cíclicas de lo deseable.

CROCI: un enfoque diferente del valor

El enfoque central de la metodología CROCI es mucho más claro: se centra en estimar la rentabilidad económica real de las empresas y el valor que les da el mercado. Esto requiere una comprensión detallada de los modelos de negocio de las firmas, de las inversiones de capital necesarias para operar sus negocios y de los beneficios que generan tras eliminar las inconsistencias que generan las distintas políticas de contabilidad.
Crear una cartera de valor con esta visión es muy sencillo y no requiere numerosos factores externos. Tomemos la relación precio/beneficio: ambos componentes tienen que ser tomados en cuenta. Si ignoramos el segundo y nos centramos solo en las valoraciones, lo más probable es que se generen carteras agresivas, lo que puede contener varias trampas de valor. En nuestra opinión, el número de factores que se utilizan no es importante, siempre que hayan sido determinados correctamente. La estrategia CROCI se basa en un enfoque que pueda producir carteras con características operacionales y de valoración materialmente diferentes a las definidas en los índices de Valor tradicionales.

Tribuna de Francesco Curto, jefe de la estrategia de inversión CROCI, y Colin McKenzie, responsable de CROCI Intelligence

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