Última actualización: 05:34 / Miércoles, 5 Julio 2017
MFS Investments

Swanson: “Los fundamentales de la economía se encuentran muy por debajo del sentimiento de euforia del mercado”

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Swanson: “Los fundamentales de la economía se encuentran muy por debajo del sentimiento de euforia del mercado”

El alcance de la situación geopolítica actual preocupa a los inversores que centran su discusión entre seguir apostando por activos de riesgo o moverse hacia activos refugio. ¿Dónde deben poner los inversores su dinero? James Swanson, estratega jefe de inversión de MFS Investment Management, en su intervención durante el 2017 MFS Annual Global Analyst and Portfolio Manager Forum, repasa lo sucedido en el último ciclo, para poder determinar en qué punto se encuentran los mercados globales y cómo deben posicionarse los inversores.

El punto de partida

Tras el colapso del mercado en 2008, cuando los índices de renta variable estadounidense cayeron cerca del 50%, la prensa financiera mantenía el mensaje de que la inversión en acciones estadounidenses no iba a dar resultados puesto que el crecimiento del PIB durante los últimos ocho años se sitúo muy por debajo del 3,5% al que solía crecer. Sin embargo, Swanson defendió que la medida que realmente se debería haber tenido en cuenta es la generación de flujo de caja libre por parte de las empresas. En Estados Unidos, esta métrica experimentó un crecimiento espectacular, hasta alcanzar niveles no observados con anterioridad.

Varios fueron los factores que permitieron este desarrollo, siendo uno de los principales la globalización. Con la llegada de la crisis, la clase trabajadora estadounidense se vio obligada a vender su trabajo a un bajo precio, por lo que las empresas contaron con una fuerza laboral extremadamente barata. Así mismo, la rebaja de los tipos de interés llevada a cabo por la Reserva Federal permitió reducir considerablemente el coste del capital. Además, la utilización de nuevas tecnologías permitió transformar activos a un menor coste. Estos elementos repercutieron en mejores ratios, mejores márgenes y por último unos mayores flujos de caja libre. 

¿Y, dónde se encuentra ahora en ciclo?

Si se comparan los niveles de las medidas de confianza, los llamados “soft data” que engloban diversas encuestas de sentimiento del inversor, con los datos de vivienda, industria, trabajo y consumo, conocidos como los “hard data”, se puede observar una gran divergencia entre ambos. Los fundamentales de la economía se encuentran por muy debajo del sentimiento de euforia que está mostrando el inversor, algo que según Swanson no había sido visto con anterioridad en varios ciclos. La siguiente pregunta que cabe hacerse es cómo van a converger estas dos tendencias.

Para intentar esclarecer este punto, Swanson mostró la evolución del rendimiento en términos de flujo de caja real en el mercado de renta variable estadounidense, o lo que es lo mismo, si se invierte un dólar en el índice S&P 500, cuánto flujo de caja se obtiene tras descontar la inflación. En el largo plazo, el flujo de caja real se sitúa alrededor del 2,6%. Durante la última recesión, está medida cayó abruptamente, pero en los siguientes dos años vivió una recuperación espectacular, mientras que en la última etapa del ciclo ha revertido hacia su media a largo plazo. Esto sugiere que las valoraciones del mercado son extremadamente altas. 

Pese a que la idea de la reflación esté en el ambiente, Swanson señaló que la inflación subyacente en Europa, Reino Unido o Estados Unidos está lejos del nivel del 2% que los bancos centrales buscan como objetivo. Otra desconexión entre percepción y realidad, pues en la opinión del estratega de MFS no se está dando una reflación subyacente masiva como el sentimiento está apuntando.

Las nubes en el horizonte del inversor

Una de las primeras preocupaciones que los inversores deberían tener en cuenta es el crecimiento de los ingresos de los consumidores en términos reales. Al examinar el crecimiento de los salarios durante el último ciclo, Swanson observa que ha sido especialmente suave tanto en Estados Unidos, como en Europa y Reino Unido. Esto sería probablemente un componente residual de la última recesión y de la demografía de estos países. “Se atraviesa un momento global en el que los baby boomers se retiran de la fuerza laboral y son reemplazados por una generación con menores niveles de salarios. Los ingresos en términos reales son menores y tienen un efecto directo sobre el gasto”. 

La segunda nube que se presenta en el horizonte es la situación económica en China. Hace apenas un año, el sistema de crédito de China estaba en expansión, con unos tipos de interés más bajos y una mayor liquidez. Pero ahora la situación es otra: el gasto del gobierno ha caído, los impuestos sobre el consumo han aumentado, se ha restringido el crédito para la compra de vivienda y la tasa Shibor, la tasa interbancaria de Shanghái, está comenzando a subir. “Cada vez que han realizado este tipo de movimiento dentro del ciclo de inversión, echando el freno a su economía, las consecuencias se han sufrido a nivel global. China es el mayor consumidor marginal de commodities, y éstas desempeñan un papel fundamental en los niveles de inflación globales. En la actualidad, se puede apreciar un debilitamiento del precio de las materias primas. Sin embargo, China no ha entrado en recesión, ni se encuentra en el proceso de hacerlo, pero se verá una desaceleración en el consumo y el gasto porque el impulso monetario está disminuyendo. Esto traerá repercusiones en las exportaciones de Estados Unidos y particularmente en las de Alemania”, señaló Swanson. 

La tercera nube que los inversores no deben perder de vista, es la producción, el consumo y el punto del ciclo económico en el que se encuentra Estados Unidos. La producción industrial, medida en por el índice ISM Manufacturero PMI, tiende a seguir el movimiento de la oferta monetaria. En términos generales, se puede observar un patrón en el que cada vez que existe una mayor liquidez en el sistema, la producción manufacturera se acelera y expande. Actualmente, la oferta monetaria real está decelerando su crecimiento, mostrando una señal anticipada de que la producción también caerá. Por lo que la apuesta por la reflación puede que no sea sostenible en el tiempo. Las ventas de nuevos hogares residenciales y de automóviles se están desacelerando, al igual que las ventas de productos de consumo. Por todo ello, Swanson invita a todos aquellos inversores que estén pensando en incrementar su posición en activos de riesgo a emparejar las valoraciones actuales con el riesgo de atravesar una pequeña caída durante el verano o con el riesgo de entrar en la fase más tardía del ciclo: “Estamos alcanzando los ocho años de ciclo, cuando el ciclo más largo nunca registrado es de 10 años. Si se compara la situación económica de Estados Unidos con la de un paciente que acude al médico, estaríamos hablando de una persona de 78 años, podría haber muerto un par de años atrás, pero todavía goza de relativa salud”, argumentó.

Algunas de las señales indican un momento avanzado en ciclo ya se están mostrando: la euforia reemplazando a los fundamentales, un estrechamiento de los márgenes y una desaceleración en el gasto del consumidor. Sin embargo, lo que para Swanson es todavía más preocupante, es que las empresas no estén reinvirtiendo en sus propios negocios. Según el estratega de MFS, la evidencia histórica es muy clara al respecto: aquellas empresas que puedan reinvertir su capital y obtener un rendimiento superior al del capital, en el largo plazo conseguirán que el rendimiento de sus acciones sea superior al del mercado. Sin embargo, las empresas de Estados Unidos, que se han encontrado con cantidades masivas de flujo de caja, deciden recomprar sus propias acciones o incrementar sus dividendos.  

Las promesas de la administración Trump

Por último, las nuevas acusaciones de obstrucción a la justicia a las que se enfrenta el presidente de Estados Unidos podrían acarrear fuertes consecuencias, aumentando la incertidumbre e inestabilidad en los mercados. En cualquier caso, si se consiguen resolver las dificultades a las que se enfrenta nueva administración, el gasto en infraestructura no sería suficiente para compensar la falta de impulso del sector privado y los efectos se verían dilatados en el tiempo. Así mismo, se espera que los aportes de la prometida reforma fiscal no sean tan relevantes como los conseguidos en la era Reagan. Esto es debido a que la generación baby boomers está abandonando la fuerza laboral y ya se no contará con el impacto positivo que supuso la incorporación de la mujer al mundo laboral en la década de los ochenta. Además, el recorte propuesto en materia de impuestos afectará solamente a un 20% de la población de Estados Unidos, a los individuos con mayor riqueza, los mismos que suelen tener una propensión al consumo mucho menor que la de la clase trabajadora. Es por ello que no esperan que sea un estímulo significativo para la economía. Resumiendo, para MFS es complicado que el ciclo expansivo de Estados Unidos se prolongue por mucho más tiempo y las valoraciones actuales son muy altas. 

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